混改方案超预期，募资780亿元。本次混改采用非公开发行和老股转让等方式，募资资金780亿元。其中：非公开发行不超过约90.37亿股，价格6.83元；老股转让约19.00亿股，价格和非公开发行相同；向核心员工首期授予不超过约8.48亿股限制性股票，价格3.79元。本次将引入四类投资者：（1）互联网巨头，BATJ均入局，其中腾讯计划投资110亿元；（2）垂直行业领头羊，包括苏宁、光启、滴滴、网宿、用友和宜通世纪(行情300310,诊股)(300310)；（3）金融/产业集团：中国人寿(行情601628,诊股)(601628)、中国中车(行情601766,诊股)(601766)；（4）产业基金：国有企业结构调整基金、前海母基金。

　　强化跨界合作，盈利能力有望持续提升。混改引入多元投资者分别具有优势领域，有望全面提升上市公司盈利能力。其中，（1）互联网公司持续推进2I2C，上半年互联网渠道对净增用户贡献近2000万户，有望进一步代替实体渠道提升移动业务发展效率。另外内容聚合、云计算也是重点合作方向。（2）垂直公司合作重点是物联网、CDN和系统集成，通过资源和技术的引入，实现双方共赢；（3）金融/产业集团主要是产业互联网和支付金融，公司之前与招行合作的招联消费金融已经树立了典范；（4）可以跟产业基金投资的企业进行多种业务对接。资本的合作进一步深化扩大上市公司的“朋友圈”，培育壮大公司创新发展的新动能。

　　改革触及董事会和员工持股，治理结构有望全面优化。管理层在交流会上表示，混改后A股董事会预计采取6:4:5的结构，即国有股东拥有6个董事会名额，民营资本拥有4个名额，另外有5位独立董事。按照混改方案，完成后联通集团预计持有A股上市公司36.67%股份，新引入的战略投资者持有35.19%，董事会和股权结构更加多元化，形成健全有效的治理结构。本次混改实现员工持股，建立企业与员工利益共享、风险共担的市场化机制，并聚焦收入、利润、ROE设定相应的激励目标。

　　募资资金用于4G/5G/创新业务，可能多种方式注入港股运营实体。非公开发行募资不超过617.25亿元，拟通过联通BVI公司以认购联通红筹公司配售、供股股份等方式最终投入联通运营公司，用于4G能力提升、5G技术验证、创新业务建设项目。公司坚持聚焦和创新战略，资金的注入和合作的推进，有望进一步提升差异化发展能力，并在创新领域加快突破。

　　风险因素：行业竞争加剧，合作落地力度低于预期。

　　投资策略。1、中国联通混改落地，方案整体超预期，我们认为对运营实体有积极促进作用，重点推荐中国联通港股，关注A股复牌的交易机会；2、引入的垂直行业投资者业务有协同，依托联通合作有望扩展自身业务版图提升盈利能力，重点推荐网宿科技(行情300017,诊股)(300017)、宜通世纪。3、为中国联通提升技术服务支撑的企业，重点推荐大数据方面的天源迪科(行情300047,诊股)(300047)、东方国信(行情300166,诊股)(300166)。