顶层设计的不到
位，不仅不可能让创业板成为发扬光大创业精神的加油站，反而会将原本大有希望的创业之星一起淹没在泡沫之中。就此而言，业绩上的“黑天鹅”未必可怕，体制上的“灰犀牛”才更危险。

尽管如今的创业板已然成为“黑天鹅”频繁出没之地，在笔者看来，对于创业板来说，最大的风险或不在于“黑天鹅”，而在于“灰犀牛”。

人们已习惯于将出其不意而来的风险称之为“黑天鹅”，对发生概率更大且影响更为巨大的潜在危机亦即“灰犀牛”却常常敬而远之。美国学者米歇尔·沃克指出，“灰犀牛”事件的发生，往往是有迹可循、有警示信号的，并不因为人们不愿意多谈论而影响到它的重要性。在这方面，2008年发生的国际金融危机，就是最为现实的前车之鉴。

7月17日发生的5.1%大跌，几乎一笔抹杀了创业板半年来跌跌爬爬的反弹希望。今年以来创业板指数以15.58%的跌幅，在全球主要市场指数中垫底。屈指算来，创业板自设立以来，这种超过5%的跌幅，累计已有41次，其中一半以上发生在2015年股灾以来的这两年。

导致创业板此次大跌的诱因，是业绩炸弹的接踵而来。创业板四大权重股温氏股份、蓝思科技、乐视网、三聚环保不仅负面新闻不断，而且接连发生业绩下降73.71%-77．86%，甚至巨亏6.37亿元至6.42亿元的“闪崩”现象。各大基金公司纷纷下调了对相关龙头股的估值。人们不仅对所谓体现了高成长性的估值失去了希望，甚至连它们的业务模式和财务报表也产生了怀疑。巨额商誉减值给净利润和股价估值带来的巨大冲击，成为悬在创业板头上的“达摩克利斯之剑”。

有关统计显示，截至7月中旬，沪市市盈率为16.35倍，创业板则为47.70倍。尽管同创业板历史上2015年5月最高的142倍无可比拟，但同2015年1月的60倍左右和2011年11月底的最低29倍之间相比，仍然可以说还在半山腰。

创业板的高估值大多是讲故事讲出来的。实际上，创业板公司这几年的业绩增长很大程度上来自于以并购重组为主的外延扩张。2016年，132家新增被收购的公司以及71家在2015年已经并表的公司合计为创业板贡献了124.7亿元的利润增长，占整个创业板业绩增量的67％。而2017年截至目前，完成或正在审核过程中的并购重组项目仅有77家。不难设想，并购重组对创业板当年及至2018年的业绩增长贡献势将大幅下滑。如果缺乏内生增长基础，单靠资本运作来贡献业绩和提高估值，这种讲故事模式的最终被抛弃，或是大势所趋。

创业板的讲故事模式与其说是创业板泡沫的“因”，不如说是创业板定位先天不足之制度性缺陷所导致的“果”。我国的创业板市场从一开始就有违初衷，入市门槛过高，背弃了一个“创”字。由此而不仅导致为上市圈钱而弄虚作假的现象时有发生，而且，上市之后大搞资本运作大讲高成长故事大吹特吹其泡沫的更是比比皆是。无论是创业板早期的28宿，还是今天的4龙头5龙头，一个个无不栽在了讲故事上。这充分说明，顶层设计的不到位，不仅不可能让创业板成为更好地发扬光大创业精神的加油站，反而会将原本大有希望的创业之星一起淹没在泡沫之中。就此而言，业绩上的“黑天鹅”未必可怕，体制上的“灰犀牛”才是更危险的。

最近，某一时髦的经济学家提出“取消发审委，打通从新三板到主板供给模式”。话声刚落，证监会就将创业板和主板的发审委合二为一。这让本来就对跌个不停的创业板大失所望的人们不免顿生狐疑：难道管理层也有意始乱终弃，抛弃创业板这个抱不上的刘阿斗了不成？

其实，合并发审委不是取消发审委，让符合上市条件的企业自主选择在创业板、中小板或主板也不意味着取消创业板。根据中央金融工作会议关于主动防范系统性金融风险的精神，顶层设计最重要的改革，不是跳过创业板，让新三板直通主板，而是让创业板真正有可能成为宽进宽出的一个重要渠道，不仅符合创业板上市条件的新三板企业可以比升主板更便捷地直升到创业板，创业板的上市公司一旦不符合上市条件也应当可以很快地直退新三板，而创业板上市公司在创业有成甚至形成一定的规模以后应当也可以成为壮大主板蓝筹股阵营的重要来源。在笔者看来，创业板的这种有进有退、上下通达的生态化发展，比之于那种表面上似乎对创业板、中小板和主板一视同仁，实质上则不外乎有意无意地逼创业板逐渐自生自灭的所谓改革创意，不知要更合乎逻辑多少倍！否则，如果听任创业板的“黑天鹅”单体风险发展为整体性的“灰犀牛”风险，那才是真正可怕的系统性风险。