牧原股份(002714)

　　公司公布 2017 年中报， 出栏量大幅增长， 出栏仔猪比例高达 32%， 业绩基本符合预期。 报告期内，公司生猪销售量 295.13 万头，比上年同期增长 156.12%，其中商品猪 196.83 万头，仔猪 94.80 万头( 仔猪占比 32%) ； 实现营业收入 42.31 亿元，同比增长 85.21%；实现净利润 12 亿元，同比增长 11.92%， 基本符合预期。 二季度生猪出栏 170.9 万头，同比增长 157%，环比增长 38%； 实现营业收入 22.63 亿元， 同比增长 65%， 环比增长 15%； 但由于猪价下跌，二季度净利润有所下跌。 同时，公司基于对养殖盈利水平和生产、销售计划的预测，预计 2017年 1-9 月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为 2.16%-13.51%，即实现净利润 18-20 亿元。

　　牧原出栏规模呈陡峭直线上涨， 叠加猪周期的正弦曲线， 公司盈利能力和市值可能是向上的波动的正弦曲线。 ( 1)公司出栏规模超预期： 2017 年上半年出栏 295.13 万头，预计 2017全年出栏量有望达 800 万头， 2018、 2019 年分别有望出栏 1250、 1780 万头。 上市以来， 公司公告的 2017-2020 年新增产能出栏量分别为 40 万、 262.5 万、 593.1 万、 506.3 万头(部分未公告产能的项目，根据投资额进行测算拟合)，数据显示 3-5 年内公司有望在出栏规模上赶超温氏。( 2)我们认为，猪价在三季度可能会出现一波反弹， 10 月后将出现回落，此后一段时间内猪价或将进入下跌通道，对 2018 年价格持谨慎观点。 从短期来看， 天气原因、收储等对猪价有提振作用； 中长期，前期猪场拆迁造成短期集中供应引起的供需失衡得以改善，推升猪价走高；长期分析，规模化企业有计划地大规模扩产能开始于 2015 年下半年，根据正常的补栏、养殖周期，从 2017 年底开始，规模化猪场出栏量或将持续、递进式增长，因此对 18 年猪价保持相对谨慎。 两种因素的叠加效应取决于更强势的一方， 如果出栏量超预期，则以量补价逻辑或将实现，但仍需防范风险。

　　估值与投资建议： 预计 2017-2019 年出栏量分别为 800 万头、 1250 万头和 1780 万头， 2017年下半年生猪均价 14.4 元/公斤， 2018-19 年均价分别为 13.6、 12.6 元/公斤， 则 2017-2019年分别实现营业收入 106.89 亿元、150.92 亿元、204.54 亿元，实现净利润 25.92 亿元、26.12亿元、 20.56 亿元(因为猪价下跌，下调 2017 年盈利预测，上次预测值为 30 亿元； 但是 2018、2019 年出栏量有望超预期，因此 2018 年净利润略微下调，上次预测值为 26.5 亿元； 2019年甚至超过上次预测值的 18.04 亿元) ， EPS 分别为 2.24/2.26/1.78 元，对应 PE 分别为13/13/16X，维持增持评级。

　　风险提示： 猪价下跌导致仔猪出栏比例大幅下降，引发出栏规模不达预期的风险、 进口猪肉造成的边际影响超出预期的风险