2017 上半年需求稳定增长，客座率有所改善

　　上半年国航采取了谨慎的运力扩张计划，供给(ASK)同比增长4.8%，三大航中增幅最小，比三家均值低了3.1 个百分点；得益于需求(RPK)的稳定增长(同比增幅6.5%)，客座率稳中有升，同比改善1.3 个百分点。考虑雷暴季结束，正式步入暑运旺季，我们认为客座率改善将继续保持。

　　6 月客座率下降，主要受国际线拖累，国内/地区表现稳定

　　6 月份国航客座率表现一般，同比下降0.8 个百分点，需求增长4.2%，供给增加5.2%。其中，国际线客座率同比下降3.0 个百分点，拖累整体表现，这主要受整体运力扩张向国际倾斜的影响，使其当月供给同比增加11.9%，较4/5 月份分别提升5.2/2.2 个百分点，而同期需求仅增长7.6%，较上月放缓4.8 个百分点。国内线表现稳定，客座率提升0.7 个百分点，需求、供给增速均有所放缓(分别为2.7%/1.8%)。地区线需求表现继续疲软，同比下降1.2%，运力供给继续缩窄，下降4.6%，客座率提升2.7 个百分点，表现稳定。

　　2017 年预期人民币升值，推动2017 年净利润提升

　　根据彭博综合指数，预计2017 年人民币兑美元升值0.53%，至人民币6.9元兑1 美元(之前预测为人民币7.2 元兑1 美元)，使得预测的国航2017年的汇兑损益由负转正，燃油成本相应下降，抵消对国泰航空的投资收益由于人民币升值而相应下降带来的负面影响，综上，我们将2017 年净利润上调5.4%，至100.69 亿元。

　　雨季结束，旺季值得期待，上调目标价区间至11.6-11.9 元，维持“买入”

　　短期来看，基于：1)在油价同比大幅增长情况下，上半年业绩同比依然有望增长；2)雨季结束、暑运高峰到来；3)全年利润有望创自2011 年来新高。中期来看，有以下利好因素：1)北京第二机场建成后，天合联盟搬出首都机场，利于国航巩固地位；2)货运混合所有制改革增厚利润；3)国泰三年改革计划、燃油对冲亏损减少，投资收益逐年改善。基于过去6 年历史均值15x PE 和考虑国泰航空交叉持股影响后的加权平均2017 EPS，给予目标价11.6 元；基于ROE 提升给予高出历史PB 均值20%的1.8x PB 和考虑国泰航空交叉持股影响后的2017BPS，给予目标价11.9 元，得出新目标价区间11.6-11.9 元。维持中国国航的“买入”评级。

　　风险提示：经济低迷，油价大幅上涨，人民币大幅贬值，高铁提速，疾病、自然灾害等不可抗力。