以年报作为高送转的基准，高送转的布局分为三个时段：第一阶段是所谓预测期，通常以年末为起点到次年三、四月份公司发布利润分配预案公告，这一阶段投资者根据资本公积、未分配利润、股价和股本等指标筛选出具有高送转潜力的标的；第二阶段是所谓抢权期，以三、四月份预案公告发布为起点到股东大会通过并正式实施，这一阶段投资者买入已经发布高送转预案的标的。第三阶段是高送转实施之后的所谓填权期。

　　过去第二阶段的抢权期，即三月至六月所带来的超额收益最为明显，但是从今年高送转指数来看这一超额收益已经不复存在。

　　图1：过去三年高送转抢权期（3月-6月）高送转指数相对上证综指的超额收益

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　申万高送转概念指数于2015年推出。我们统计了2015年以来抢权期内高送转指数相对于上证综指的超额收益。以3月1日至6月8日计算，2015年高送转超额收益达到76.22%，2016年为17.31%，2017年为-9.52%。2017年高送转指数在最为强势的抢权期大幅跑输大盘。

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　　我们认为高送转效应衰减的原因有三个方面，第一在于监管层的打击。许多高送转概念的炒作脱离基本面的支撑，为了高送转而高送转。同时，一些高送转与违规减持相配合，成为监管层的重点打击对象。第二在于价值策略完胜成长策略。实施高送转的公司大多为净利增速高的成长型公司。在成长投资完败于价值投资的背景下具有高估值、高成长属性的高送转标的也受到了牵连。第三是投资者结构的变化，个人投资者交易活跃度降低，显示散户资金逐渐退出，对于高送转概念的炒作逐渐降温。

　　第一个方面，证监会主席刘士余今年四月份在中国上市公司协会第二届会员代表大会上表示，“10送30”的高送转方案在全世界罕见，必须列入重点监管范围。此番言论正值历年高送转行情最为活跃的四月份，这无疑从监管层面对高送转进行了降温。许多原定高送转的公司纷纷转向现金分红，一些机构投资者也放弃参与高送转的炒作，避免合规踩雷。

　　第二个方面，一年多以来成长策略完败于价值策略，具有高成长、高估值属性的高送转标的受到牵连。申万高送转指数成分股的TTM整体市盈率高于上证综指、深证综指、中小板综，甚至也高于创业板综。

　　图2：主要指数及高送转成分股整体法TTM市盈率对比（2017年6月9日）

　　资料来源：Wind、中航证券金融研究所

　　为预测我国高送转概念未来的发展趋势，我们与美国市场进行了横向对比。

　　美国市场拆股明显多于送转。为了进行对标，首现必须了解拆股和送转两个概念是否能够进行对比。在研究关于拆股和送转的学术论文当中，BAker和Gallagher（1980）的观点被引用次数最多，最具权威性。两位学者认为拆股和送转都是为了增加股东数量且二者经济后果非常接近。不同之处在于送转本质上是利润分配行为，会计上将未分配利润、资本公积转化为股本，有助于公司保存未分配利润当中的现金，而拆股不需要会计处理（只是每股账面价格和股本数量的变动）。由于拆股和送转所造成的经济后果非常接近，我们认为将我国的高送转与美国的拆股进行对标是合理的。

　　流动性是美国公司保留上市资格的重要考核参数。在对未来经营具备信心的基础上，公司进行拆股的意图在于吸引个人投资者以提高流动性，而个人投资者的涌入又会促进股票上涨。在低价券商（DIScount brokeraGE）、个人投资顾问（registered investment advisory）和被动投资兴起的背景下，美国个人投资者数量逐年下降，依靠拆股提升流动性的必要性也随之下降。我们统计的数据也与这一逻辑相吻合：随着美国个人投资者持有股票占总市值比例的减少，关于拆股的热点炒作也随之减少。

　　图3：家庭和非营利性组织持有股票占股票市场总市值的比例

　　资料来源：U.S． Bureau of Economic Analysis、中航证券金融研究所

　　我们以计算道琼斯工业指数时使用的除数（Divisor）作为统计美国市场整体拆股频率的参照标准。道琼斯工业指数采用价格加权法计算，在成分股进行拆股或者并股时指数委员会将会对除数进行调整。当除数变小时可以理解为成分股进行了拆股。

　　图4：道琼斯工业指数除数时间序列数据

　　资料来源：Bloomberg、中航证券金融研究所

　　图5：道琼斯工业指数除数变小的频率：道指成分股每年拆股次数

　　资料来源：Bloomberg、中航证券金融研究所

　　道琼斯工业指数的除数变化频率显示九十年代末拆股活动达到一个高峰，此后缓慢下降，近几年拆股已大幅降低。

　　综上所述，我们认为在强监管、成长策略受挫和散户退出三个因素推动下，今年高送转效应已经显著衰减。对标美国证券市场拆股活动的历史，随着我国机构投资者的进一步增加，高送转的赚钱行情或将进一步衰减。