童璐

　　在“神雾双雄”遭叶檀财经质疑后，招商证券环保团队曾第一时间出面力挺神雾环保（300156）。昨日，招商证券又发表了一份研究报告，继续看好神雾环保。报告称，称神雾环保首个完整链条的项目有望于明年中投产，将带来煤炭消费格局的重塑，激活万亿级别的电石新建市场。

　　招商研报将神雾环保的股票目标价由3月的62.75元/股象征性调高至63元/股，给予“强烈推荐”评级，仅需防范“大盘系统性风险”。这比6月12日公司30.37元/股的收盘价高出107%。

　　神雾环保6月12日同时披露的投资者关系活动记录表显示，6月4日，公司董事长吴道洪、董秘卢邦杰等接受了包括华夏基金吕佳伟、招商证券朱纯阳在内的9名投资者的调研。而从公司互动平台上看，除了河北霸州外，神雾环保还在6月9日“应中小股东要求组织的现场调研活动”，安排调研公司内蒙古港原项目调研。目前暂未披露霸州和港原调研记录。

　　券商估出100%股价空间

　　综合各方资料，神雾在霸州有两块业务，其中垃圾热解项目是神雾集团的业务，乙炔加氢制乙烯是神雾环保拓展的业务。根据研报，霸州调研主要考察的是乙炔加氢制乙烯项目。

　　招商证券的研报试图向市场较为完整地解释神雾环保“颠覆性新技术”。综合招商研报和公司互动平台信息，神雾环保拥有“煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产工艺，而严格来说，从1950年到现在，国内外尚未有其他竞争者在“电石-乙炔-乙烯”方面布局。

　　资料显示，神雾霸州中试基地于2015年开建，2016年3月份建完开始试车，乙炔转化率大于98%，乙烯收率大于90%，乙烷选择性小于4%，C4+选择性小于6%的高工艺指标。

　　具体的说，霸州中试装置规模为1000吨乙烯/年，共包括三个单元：乙炔单元，制氢单元及反应单元。氢气由旁边基地的垃圾热解项目热解气及甲醇制备，在实际生产线中，将由预热炉中产生的气体提供。中试基地生产的单体乙烯直接通过火炬燃烧，而在实际生产线中，将送往下游继续生产聚乙烯（PE）等产品。

　　招商证券现场调研后认为，神雾环保“煤炭-电石-乙炔-乙烯”的新型化工生产工艺，首个完整链条的项目有望于2018年中投产，以乙炔法煤化工生产乙烯，并拓展下游产品，届时将重塑我国煤炭消费格局，有望开启新的万亿级市场空间。

　　招商证券称，截至目前神雾集团正在推进的乙炔法煤化工项目共10个，总投资额909亿元，年收益130亿元，其中乙炔法制聚乙烯项目共7个，合计360万吨聚乙烯，总投资达889亿元。以乙炔法煤化工生产乙烯，并拓展下游产品，将有望开启新的万亿级市场空间。

　　在“万亿级市场”之下，招商证券对神雾环保股价亦有信心。研报称公司拥有在手订单超过200亿元，未来订单预期仍将持续增长，预计公司2017年有望实现归属母公司净利润14亿元，2018年有望实现归属母公司净利润25.4亿元，按2018年25倍PE估值给予目标市值可达635亿元。

　　2016年神雾环保净利润为7.05亿元，目前动态PE约为43.26倍。以6月12日收盘价30.37元/股计算，神雾环保距离招商证券给出的63元/股的目标价还有超过100%的空间。

　　近期亦有其他券商研报力挺神雾环保。在6月5日公司澄清质疑并复牌后，国信证券发布研报预计公司2017-2019年业绩分别为14.91亿元、21.7亿元、29.1亿元，维持“买入”评级，提示风险为“项目建设进度低于预期”，但未直接给出目标价格；中金公司预测2017年神雾环保净利润约在12.4亿元，评级为“推荐”并维持40元/股的目标价。

　　下半年会有“更真实”数据

　　调研记录显示，有投资者现场提问“市场最担心的事情是公司新工艺能不能真的赚钱，这也是焦点所在”。神雾环保明确表示，“从全世界的行业科技来说，确实没有人做乙炔+氢，但后面有这么大市场，我们要坚持做”。

　　神雾环保将公司的乙炔法新工艺称为“第四个工业路线”。综合神雾环保回复，使用神雾环保的“煤炭-电石-乙炔-乙烯”，最终产品和目前传统方法比无任何差别，但主产品转化率很高。

　　与传统的石油生产路线中，乙烯在里面占30%-40%。而使用神雾环保技术中，乙烯的转化率超过90%，且品质高于石油法。与煤气化法工艺相比，乙炔法煤化工新工艺吨煤投资下降28%，能效提高27%，水耗降低51%，碳排放降低37%，成本降低了18%，具有明显的投资、能效、环保和成本优势。

　　从披露的情况看，神雾环保对副产品的集成利用使得这一新技术经济效益更为诱人：副产的气可以做油，量少则可以做天然气，或者甲醇。比如，40万吨电石厂能副产煤焦油2万吨，现在每吨价格1800元，就有3600万元收入。

　　神雾环保称，目前港原项目现在的电石生产数据已经是有力的证明了，但现在港原的数据还不是最终的数据，等到10-11月三条生产线改造完投产后会有1亿立方LNG天然气，届时就有更全面更真实的数据出来，附加价值会很高。

　　对于市场聚焦的神雾环保的商业运营模式，调研中也有涉及。有投资者提问称，“乙炔化工项目体量很大，神雾投入一点钱，可以撬动很大投资，产品毛利很高，投资者会不会很快看到现金回来了？”

　　神雾环保回应是“我们觉得不要用‘撬动’这个词，有点杠杆的感觉。项目将集聚近百亿的资金，我们是用部分资金参股项目，大家都是自主决策投资的。如果到时候项目效益很好，大家都会抢着投。项目中有政府的投资，有大的产业资金，银行很乐意支持，尤其是在电石开始出产品的情况下。”

　　根据公司2016年年报，神雾环保前五大客户中，有三家是神雾的关联方，2016年营收占比分别为乌海神雾（41.18%）、新疆胜沃（33.14%）与包头博发新能源（原关联方，4.23%），合计销售占比达78.55%。在回复深交所的问询函中，神雾环保表示未来以上三个项目均将增资，引入一定比例的政府投资，大幅增加社会资本，增强公司资本实力，与神雾的关联关系将淡化。