周报要点

　　3月份基建投资的名义增速从前两个月的21.3%明显下降至16.8%，我们判断一个重要的原因是受到资金来源的制约，特别是国开行的资金供给出现下降。去年四季度国开行发行了6千亿的专项金融债主要体现在去年底和今年前两个月进行了投放，今年以来我们没有看到国开行发行过专项金融债，因此国开行的资金供给比较紧张，对基建投资的支持力度下降。未来基建投资的力度很大程度上取决于其资金来源的情况。

　　首先，基建投资在经济运行中扮演逆周期调节的作用，下半年仍需要基建投资发挥作用。金融危机后，2009年“4万亿”投资带动基建投资骤增，对GDP拉动从08年的1.2%上升至2.2%，对GDP贡献从13%提高到24%。2016年经济增速持续下行，基建投资再次扩张，对GDP的同比拉动上升至2016年的1%左右，对GDP的贡献率达12%左右。可见，在经济增速下行时，对经济增长起到托底作用。现在看，3季度经济增长下行压力较大，仍然需要基建投资发挥作用。

　　其次，我们想问基建投资资金来源到底包括哪些？从国家统计局的数据看，基建投资主要包括预算内资金、国内贷款、自筹资金和其他资金，可以明显的发现，自筹资金规模占基建投资资金来源的比例不断从2009年的48%上升至目前63%左右的水平，而同期国内贷款的占比从30%收缩至15%的水平。值得注意的是，中央财政、地方财政等财政为主的预算内资金的占比稳中有升(15%)。如果进一步从基建融资的渠道来源上看，可以将基建投资融资来源分为财政支出、贷款、债券(政府主体发行的和城投债)、PPP、专项金融债和非标(见图表1).

　　那么，2016年支撑基建投资对GDP同比拉动上升的资金来源到底是什么？我们比较了一下基建融资渠道，我们可以发现2016年与2015年相比，一般财政支出增长了0.7万亿，政府发行的新债增长了0.5万亿，贷款增长了0.2万亿，城投债增长了0.3万亿，PPP社会资本增长了0.6万亿，专项金融债增长了0.8万亿，一般财政支出增长了0.7万亿，非标增长了0.1万亿，可以明显看出，专项金融债、一般财政支出、PPP和政府发行的新债增长较为明显，支撑了2016年基建投资对GDP同比拉动的上升，特别是国开行专项金融债的作用非常大。因此，今年国开行对基建和PPP的资金支持是判断基建投资的主要指标。

　　从资金来源的角度上看，我们预计2017年的基建投资将面临较大的压力。压力一体现在2016年支撑基建投资的专项金融债今年有可能不发，如果2017年要支持更大规模的基建和PPP项目，假设全靠专项金融债支持基建，预计2017年发行规模2万亿元，财政贴息的压力会非常大。考虑到2015年3季度专项金融债曾经暂停过，因此不排除2017年少发或者不发专项金融债(向邮储发行)的可能性。由于今年前4个月国开行专项金融债没有发行，因此2季度基建的资金来源压力比较大。怎么解决这个问题，一是要依赖央行的PSL，二是国开行可能向特定机构发债。压力二体现在今年的财政支出压力较大，财政的蛋糕可能没有那么大，而财政从基建投资中松绑也意味着基建的财政资金来源有可能收缩。压力三体现在金融监管趋严下，城投债发行有可能受限。

　　因此，短期看，如果不解决国开行的资金问题，在下半年经济面临下行压力下，通过基建投资稳增长可能出现心有余而力不足的情形。而各省公布的投资目标来看相对也比较温和，政治周期对于基建投资的影响在弱化，结合投资价格因素的上升，我们认为今年的实际基建投资增长有可能是低于市场目前的预期的，我们预测今年基建投资名义增长18.5%，实际增长会明显低于去年。

　　长期看，政府的发展理念从增长转向成长，而为了实现这一转变，供给侧改革的地位将进一步凸显，创新和产业升级更受重视。其实我们不难发现基建投资来源中占比较高的专项金融债即便发行，也面临财政赤字货币化的风险，而政府部门的负债率不断上升也致使通过财政发力稳增长的做法不可持续，而PPP其实也面临着所谓的 “明股实债”、“抽屉协议”等隐患。

　　金融市场

　　1、上周，央行公开市场操作净回笼资金2200亿元，其中逆回购投放资金2500亿元，逆回购到期2400亿元，MLF到期2300亿元。上周，央行公开市场操作有三点值得注意：一是央行再次大幅净回笼资金；二是2月份以来第二次MLF到期不再续作；三是央行再次暂停公开市场操作。今年以来，央行持续缩表，前面三点均表明央行继续采取边际收紧的货币政策，回收流动性，我们预计2季度货币政策将继续保持收紧态势。我们判断，2季度货币政策仍将在金融去杠杆方面发挥作用。货币市场方面，利率整体下行，银行和非银机构融资成本明显下降。债券市场方面，利率全面上行，期限利差继续缩小，信用利差缩小。

　　2、上周，在岸和离岸人民币小幅贬值，美元指数连续四周大幅下跌，即期市场交易量小幅下跌。上周，美元指数继续大幅下跌，主因美元兑欧元大幅贬值，兑英镑小幅贬值。人民币兑美元继续在小范围内波动，表明短期内人民币贬值压力暂缓，而跨境资金流出压力减小也与此相印证。然而，长期内，人民币兑美元贬值压力依然存在，我们预计今年的贬值力度将低于去年。

　　行业供需

　　下游来看：5月份以来30大样本城市地产销售同比跌幅有所收窄，一、三线城市改善明显，未来土地供应面积加快可能会利好房地产投资；4月份以来电影票房收入持续回暖；BDI指数跌幅持续扩大。

　　中游来看：上周高炉开工率连续两周下跌，跌幅有所收窄，而钢材价格指数连续两周上涨，涨幅有所收窄，与此对应的是社会库存自2月中旬以来持续下跌，跌幅扩大迹象明显。从5月份以来的市场表现上看，钢材市场表现已经从4月份的“量升价降”转向“量价齐跌”的格局。上周六大发电集团日均煤耗环比连续两周下跌，跌幅扩大明显，5月份以来的电厂日均耗煤同比较4月份收窄明显，而环比也跌幅扩大。

　　上游来看：上周铁矿石日均疏港量由升转跌；焦煤和焦炭港口库存跌幅双双扩大。前一周美国原油产量继续上升，库存下降，而钻井平台下半年来呈现持续上升态势，但仍处历史绝对低位水平。物价追踪

　　上周农产品批发价格指数环比连续两周上涨，其中菜篮子批发价格指数环比上涨，而猪肉平均价格指数环比仍旧下跌。5月份以来看，农产品批发价格指数环比跌幅较上月收窄，其中猪肉价格跌幅小幅扩大，而菜篮子批发价格指数则跌幅收窄明显，预计4月份的CPI环比仍将低位波动，CPI同比1.0%左右。

　　上周主要工业品期现货价格再次回归下行通道，预计4月份PPI仍将小幅下行至7.0%左右。现货市场上看，螺纹钢价格连续两周上涨，涨幅扩大，动力煤持续下跌，铁矿石价格指数由涨转跌，唐山焦炭现货价格小幅下行至1825元/吨，吕梁焦煤现货价格小幅下滑至1350元/吨。期货市场上看，上周南华工业品期货指数重回下行通道，其中螺纹钢连续两周上涨，但涨幅扩大，铁矿石和沪铜由涨转跌，而焦炭、焦煤和动力煤持续下跌。

　　风险提示

　　财政与货币边际双紧，影响经济增长。