与2014—2015年全面上涨不同，本轮股指反弹存在显著的结构分化，其中上证50>沪深300>中证500.2016年2月—2017年11月期间，上证50和沪深300呈现慢牛走势，同期中证500则低位振荡，结构分化根源或在于行情核心驱动因素，由2014—2015年缺乏盈利支持的流动性宽松，转为金融紧平衡环境下的盈利回升，其中工业企业利润增速在2016年2月—2017年11月期间为上升周期，且边际利润主要由大中型企业即传统行业的龙头企业和高新企业来贡献，这与股指的结构性上涨行情一致。因此，在金融紧平衡环境下，盈利预期将是判断股指走势的核心因素。

　　盈利预期受成本和收益双向影响，宏观层面可观察两个信号，一是流动性收缩对融资成本和边际需求的传导，二是价格结构对盈利预期的影响。流动性收缩的传导，直观体现在边际融资成本的上升，2016年10月至今，10年期国债收益率升幅约135BP，其中最近两月升幅约40BP，在金融去杠杆周期和外部流动性收缩的制约下，10年期国债收益率升势仍未结束，而这必将传导至信用市场，抬升企业边际融资成本，从成本端削减企业的盈利空间。此外，流动性收缩还将从收益端压缩企业的盈利空间，表现在对经济增长空间的制约，但存在时滞，今年9月或为分水岭。

　　价格结构对盈利预期的影响方面，可观察PPI-CPI差值。2008年之后，PPI-CPI差值与工业企业利润增速正相关，或与投资驱动稳增长环境中，上游价格敏感性高于下游有关。2016年2月至今，PPI-CPI差值与利润增速均处于上升周期，但在2017年2月见顶后高位振荡。PPI-CPI差值趋势可从价格驱动和传导路径分析，受金融周期负向传导和供给正向驱动边际递减影响，PPI价格驱动将边际转弱，运行中枢或降至2%—3%；CPI价格驱动则边际略强，因终端需求承受能力不足，本轮PPI向CPI传导不畅，但CPI仍存在成本抬升倒逼供给收缩而产生的价格抬升预期，CPI运行中枢或抬升至2%—3%；因此，预计PPI-CPI差值将进入趋势性下行阶段，2018年呈现倒N形走势，而盈利预期也将大概率随之下修，考虑到基数原因，明年3月前，PPI-CPI或将出现较为明显的下行。

　　总体上，流动性紧平衡和国债收益率曲线平坦化甚至倒挂，将在金融去杠杆周期内长期存在，股指走势将受流动性收缩和盈利预期边际转弱的双重制约，短周期股指仍有调整压力，但从长周期来看，盈利预期中枢或将渐进性抬升。

　　(作者单位：中财期货)