我们建议超配羚锐制药(行情600285,诊股)，基于三大逻辑：1）经营持续向好：2015年熊伟全面负责产销后深化营销改革（梳理机制、增派人员、扩大覆盖），经营质量持续向上，我们预计17-19年扣非利润CAGR超30%；2）诊所渠道或带来惊喜：公司 16 年自建百人团队进入诊所渠道，当年贡献营收 3-5%，我们预计诊所渠道收入贡献 2020 年有望超 20%；3）产品属性安全：公司主力产品中贴膏剂偏消费、口服制剂偏刚性，均属于低政策风险的大品种，此外公司进行内部渠道转换与外延并购，丰富 OTC产品线。当前股价对应18年PE20x，我们首次覆盖给予“买入”评级，目标价11.34-12.32元。

　　二、营销质变，推动业绩量变

　　羚锐制药前董事长之子熊伟拥有理论基础（海外 MBA）与实践基础（曾任复星医药(行情600196,诊股)(港股02196)子公司营销部总经理助理），11年进入公司，15年履新总经理，持续深化营销改革：1）梳理机制：延长销售人员协议至5年，建立区域负责制、权力充分下放，并将纯销作为考核；2）增派人员：加强自营团队（药店、诊所）力量，17年计划药店团队2500人、诊所队伍1500人；3）扩大覆盖：17年计划覆盖药店10万家、诊所1万家，医院向广东、福建等地拓展。营销改革驱动业绩持续向好，我们预计公司17-19年扣非利润CAGR30%。

　　三、诊所策略：好品种叠加强销售

　　诊所步入后抗生素、后中注射剂时代，疗效好、价差大的新利益品种更受基层欢迎。公司16年自建百人团队专攻诊所，投放培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊，当年贡献营收在3-5%，17年团队扩张至1500人，覆盖诊所也从5000家拓展至1万家，并计划投放丹鹿通督片与舒腹贴膏等品种。未来诊所渠道将成为新增长点，我们预计2020年诊所营收贡献有望超 20%。

　　三、高端贴膏强推品牌，口服制剂转入诊所

　　贴膏剂16年实现收入10亿元，预计17-19年收入CAGR在22%，得益于1）旗舰单品通络祛痛膏（16年收入约5亿元）双渠道稳健放量；2）舒腹贴膏等高毛利品种计划明年进入诊所；3）壮骨膏等普药稳健放量；4）芬太尼的医保范围调整与进口替代。

　　口服药16年实现收入3.3亿元，预计17-19年收入CAGR在39%，得益于 1）培元通脑胶囊与参芪降糖胶囊的诊所覆盖；2）结石康胶囊新进医保；3）丹鹿通督片通过渠道转换（医院+OTC转向全OTC再转向OTC+诊所）18年有望迎来恢复性增长。

　　四、首次覆盖给予“买入”评级

　　我们预计公司17/18/19年收入18/23/28 亿元，同比增长23%/28%/25%，归母净利润2.3/2.9/3.7亿元，同比增长-34%/28%/28%（对应当前股价26x/20x/16x，18年 PEG<；1），扣非归母净利润2.1/2.7/3.5亿元，同比增长31%/31%/30%。考虑业绩成长性高，参考可比公司，给予2018年合理PE23-25倍，目标价11.34-12.32元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示。诊所市场发展低于预期，销售团队拓展不达预期。