自营业务：大券商资产配置均衡，收益波动较小。2017年上市券商自营业务收入超过经纪业务，成为第一大收入来源；大券商自营业务资产配置以债券为主，权益类资产配置波动较大，其中中信证券、海通证券和国泰君安相对稳定，中信证券和海通证券对衍生金融工具的应用规模较大；2018年IFRS9的实施将对A+H上市券商产生一定影响，部分可供出售金融资产的浮盈可能在年底兑现，未来金融资产的会计处理方式可能会加大利润表的波动。

　　资本中介业务：融资成本决定两融息差，股票质押利率水涨船高。目前资本中介业务的主要融资成本在5%上下，相对国外证券公司3.5%-4%的融资成本，仍然较高，融资融券业务的净息差随着融资成本上升而下降，股票质押回购业务具有成本加成属性，融资利率随着融资成本上升而提高；目前大券商资本中介业务的侧重点不同，中信证券、海通证券和国泰君安的股票质押回购业务明显高于同业，亦高于两融业务规模。

　　资管业务：券商主动管理能力突出。大券商主动管理资产规模领先行业，其中国泰君安主动类业务以定向业务为主，海通证券、广发证券、招商证券和光大证券以集合业务为主；2017上半年大券商资管业务资产配置有所变动，权益类占比有所提升，固收类占比略有下降，我们判断部分原因是资金池业务的整改。

　　FICC业务：积极布局，未来的蓝海。国际投行FICC业务的资产工具多样化，包括：利率产品、信用产品、抵押贷款、外汇和大宗商品；盈利模式主要是佣金收入、价差收入、顾问费收入和息差收入；金融危机后，美国投行FICC业务进入平稳发展阶段，杠杆倍数大幅下降，收入占比稳定在25%左右；目前国内证券公司发展FICC业务仍然存在一定的障碍，债券的定价和交易主要掌握在银行手中，证券公司还不能够在国际外汇市场进行自营和代客买卖，商品市场期货现货交易受到限制，衍生品市场不够发达。

　　行业观点及标的推荐。预计证券行业2018年盈利出现拐点，净利润增长9%，ROE水平维持在6.5%-7%之间，目前行业整体PB估值为1.8倍，大券商1.4倍-1.6倍，具有较高的安全边际；近期资管新规征求意见稿落地，投资者对于金融监管的担忧已部分消除，有利于券商板块风险偏好的提升。重点推荐：广发证券、中信证券。