产业发展服务收入首超地产销售结转收入：在京津冀房地产市场严格调控的环境下，公司今年整体销售增速明显落后其他龙头地产公司。在销售高增速的靓丽外衣褪去后，更能凸显公司产业运营的初心。从收入结构看，上半年公司结转的产业发展服务收入首次超过房地产销售收入，达到138.8亿元，同比增长81%，占总营业收入的63%。今年上半年产业发展服务部分的营收、毛利占比之高也为首次，该项业务毛利率93%，毛利润达128.7亿元，基本等于上半年公司的全部毛利润。虽然地产收入主要在四季度结算，但按全年净利润约85亿的盈利预测，今年产业发展服务收入将贡献一半以上的净利润；

　　未来签约投资端到产业发展收入端利润可观：目前公司累计实现的签约投资额接近4000亿元，保守按照35%的产业发展服务收入计算，将贡献约1400亿元产业发展服务费。截至上半年公司仍有约1000亿元未结转。通过此项收入累计值与累计签约额对应服务费的比例看，结转明显提速。该比例从2011年的6%提升至29%，可推测目前未结转部分将在未来3-5年体现。随着公司全国产业新城和产业小镇复制落地，该部分投资带来的产业发展服务收入将持续高增长。该项收入为公司收入组成中毛利率最高部分，这将直接大幅增厚公司未来利润，同时提升公司利润率；

　　公司异地复制成功，推进全国化布局：公司环杭州、环南京两个区域已逐渐成熟，成为新的收入增长极。前三季度，环杭州、环南京区域销售面积占比分别达到14%、15%，全年两个区域都将各贡献百亿以上的销售额，对应环杭州、环南京区域的标杆——嘉善、来安产业新城迅速崛起。今年上半年，嘉善、来安新增签约投资额分别为58.9亿、37.5亿元，不到五年的时间实现了环京外的成功拓展。有了异地复制的成功经验，相信公司在后续进入的珠三角、郑州、武汉等区域的发展将进一步提速；

　　“华夏幸福”模式的优越性：公司从2002年开始打造固安产业新城，创造了公司特有的产业发展模式，如今也被其他产业运营商参考沿用。通过签署政企合作协议，用“契约精神”清晰界定了政企两者各自的责任和利益边界，保证了政策的连续性和稳定性。“以房养园，以园促房”，利用房地产销售收入作为现金流工具，缓解前期园区建设资金的紧张，待园区逐渐成熟进而提升了区域价值和住宅价值。公司的PPP模式受到了国家的认可，多个区域的产业新城项目入选省市级PPP项目示范库。在产业新城打造上，公司具有核心竞争力。近4600人的规划、研发、招商、服务专业团队保证了公司布局的精准和前瞻性，以及招商引资和产业发展的顺利进行。

　　投资建议

　　按照产业发展收入每年增速不低于30%，地产销售结算收入增速将从30%增速逐渐回落到20%左右进行假设，我们预测17-19年公司营业收入分别为695/903/1150亿元，归母净利润分别为85.2/120.5/164.5亿元，EPS分别为2.88/4.08/5.57元，目前股价对应估值为10.6/7.5/5.5倍。

　　估值

　　我们给予公司17年PE15倍的估值，未来6-12个月43.38元的目标价位，首次评级“买入”。

　　风险

　　异地复制受阻，具体条款无法和当地政府达成协议；

　　地方结算收入较慢，企业落地投资后政府产业发展服务收入结算时长超过公司要求。