自2014年启动上市计划起，深圳亚泰国际建设股份有限公司(以下简称“亚泰国际”)，历经3年上市之路后，9月8日正式登陆深交所。

　　这家成立了22年的深圳本土建筑装饰公司，截至今年6月30日拥有超过17亿元的总资产，与国内早先上市的建筑装饰公司相比，其并无规模优势。该公司自认为设计能力突出，招股说明书披露的数据显示，其引以为豪的设计业务的毛利率和营收占比，均显著高于行业内可比上市公司。

　　不过，这项优势业务的另一面是，报告期内营收占比均不足15%，且呈逐年下降趋势。另外，报告期内应收账款不断攀升且周转率下滑，去年末以来经营活动产生的现金流仍为负。

　　亚泰国际创始人、董事长郑忠公开表示，他希望公司上市后能继续扩大规模。就上市等相关问题，《中国经营报》记者致电并致函该公司，发稿前未获具体回复。

　　设计起家

　　公开资料显示，亚泰国际的前身是1994年成立的深圳市三众装饰设计工程有限公司(以下简称“三众装饰”)，系李俊华和周宏共同出资500万元发起设立，与亚泰国际创始人郑忠并无关联。其经营范围是装饰工程的设计施工、空调系统和水电安装、建筑材料和铝合金制品加工等，与亚泰国际所看重的设计业务关系也不大。

　　三众装饰成立之时，27岁的郑忠已从广州美术学院环境艺术专业毕业了3年，据称深造后留校任教成为一名老师。

　　时至1997年，郑忠和妻子邱艾共同出资50万元设立深圳市鱼眼美术设计有限公司(以下简称“鱼眼设计”)，经营范围是产品外型、模型的设计和企业形象设计。据招股说明书介绍，鱼眼设计业务量较小，尤其是郑忠夫妇于2004年收购三众装饰后，其业务量更是进一步降低。直到2011年亚泰国际重组资产时，鱼眼设计才更名为深圳市亚泰一兆投资有限公司(以下简称“亚泰一兆”)，不仅持有亚泰国际62.99%的股权，还持有亚泰国际另一个发起人深圳市亚泰中兆投资管理有限公司(以下简称“亚泰中兆”)约68.60%的股权，由此成为一个资本运作平台。

　　从2000年开始，郑忠开始接到国际酒店的设计订单。2001年3月，郑忠夫妇在香港设立香港郑中设计所，法定股本为1万元港币，主要从事高端品牌酒店的室内装饰设计。该设计所成立至今，郑忠一直担任董事。重组前，该设计所2010年度末的资产总额约4200万元，占亚泰国际重组前资产总额的10.73%；利润总额近1200万元，占亚泰国际重组前利润总额的14.77%。

　　该所成立两个月后，邱艾之妹邱卉和丈夫林霖于2001年5月设立深圳亚泰飞越设计顾问有限公司(以下简称“亚泰设计”)，注册资本100万元，主要经营范围是建筑设计咨询、艺术品设计咨询等。2011年重组时，亚泰国际受让其全部股权，成为前者全资子公司。邱卉夫妇现各持有亚泰国际2.365%股权，林霖现任亚泰国际副总经理，分管邱卉任总经理的亚泰设计的业务。

　　郑忠夫妇2004年收购三众装饰时，双方约定转让的全部股权作价165万元，“股权转让前公司的盈亏、税务、债权和债务全部由原股东承担”。当年办理完变更手续后，郑忠夫妇清理原有的资产和负债，并投入500万元充实注册资本金。郑忠从这一年开始担任董事长至今未变。

　　收购后直到2012年改制为股份有限公司时，三众装饰经历了两次更名、三次增资、两次股权转让，才发展成为如今的亚泰国际。

　　如前所述，改制的前一年也就是2011年，亚泰国际更名鱼眼设计为亚泰一兆并注资，收购香港郑中设计所和亚泰设计的全部股权。招股说明书对此解释：“为了实现主营业务整体发行上市，加强对关联公司的控制，避免同业竞争，减少关联交易，公司进行了资产重组。”由此可知，重组、改制也是为了上市做准备。

　　财务压力

　　尽管亚泰国际的前身三众装饰的业务更偏重施工而非设计，而且即使其被郑忠夫妇收购后至今，主营业务中工程施工营收占比仍超过85%，报告期内设计业务也从未超过15%，但亚泰国际在招股说明书中强调其在设计业务方面优势突出。

　　据亚泰国际披露的数据，其设计师2013年至2015年人均产值均超过50万元，而诸如金螳螂、广田股份、亚厦股份等早先上市，且规模大于亚泰国际的建筑装饰公司的设计师人均产值基本都在40万元及以下；亚泰国际2013年至2015年的设计业务，毛利率都在35%以上，而上述几家上市公司都在30%以下。此外，在报告期内，亚泰国际设计业务营收占比都超过12%，而其他另外几家都低于10%。如此一比，亚泰国际的设计业务显著高于同行可比上市公司。招股说明书称：“突出的设计能力为公司带来了丰厚的业务回报。”

　　然而，单从报告期内亚泰国际设计业务的数据变动来看，报告期内，其设计师人均产值、毛利率和营收占比，实际上均有不同程度的下滑。比如最明显的营收占比，从2013年的14.63%降到12.73%。

　　中国家居建材装饰协会秘书长胡中信说，建筑装饰行业不同公司因业务不同而业绩有所不同，建筑施工本身的毛利率是较低的，但是中高端装饰业务毛利率较高，后者达到30%以上的毛利率是有可能的。不过，中高端装饰业务对设计师的要求较高，公司养着这批设计师的成本较高，毛利率再高，最后到手上的其实也并不高。

　　若整体来看，亚泰国际财务报表显示，其总资产从2013年12月31日的9亿多元，增长到2016年6月30日的17亿多元，总负债从5亿多元增到近12亿元；应收账款从6亿多元增到12亿多元，应收账款周转率从2.20降到1.26。该公司在提及财务风险时，将应收账款余额较大列在首位。从2013年末到今年6月末，其应收账款余额从7亿多元增到15亿多元。2016年6月末、2015年末、2014年末、2013年末的应收账款净额，占流动资产的比例分别为 86.37%、78.27%、78.94%和 77.50%；而同期末的货币资金余额，占同期末流动资产的比重分别为8.48%、15.84%、14.09%和 11.51%。

　　亚泰国际认为，其应收账款占流动资产的比例较高且账龄相对较长，主要是其所从事的公共建筑装饰施工业务结算方式导致的，并称“随着公司业务规模的扩大，应收账款余额和净额可能仍将保持在较高水平”。在目前经济形势下行，建筑装饰行业增速放缓的情况下，该公司认为对下游客户的收款压力将增大，这将减缓其经营活动现金流流入。财务数据显示，其经营活动产生的现金流量净额，去年末是-4300多万元，今年半年末是-9000多万元。

　　值得关注的是，截至今年8月26日，亚泰国际尚有20起未决诉讼，其中多数集中于这两年出现。该公司对此表示：“不会影响发行人的持续经营，对本次发行上市不构成实质性障碍。”

　　按亚泰国际的发行计划，此次预计募集资金净额5.64亿元左右，主要投向创意设计中心项目、木制品工业化建设项目、营销网络建设项目、信息化建设项目和补充装饰工程施工业务营运资金。从募投数额来看，近一半用于补充运营资金，余下投向助其转型升级的4个项目，以顺应建筑装饰行业的发展趋势。上市后，郑忠在接受媒体采访时表示，有了资本市场这个平台，他希望继续扩大公司规模，收购一些与公司业务相关且有特色的小公司。

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