对赌不成，遐想丛生。

　　深圳地铁近来的表态，搅动一池地铁证券化“春水”。这个“铁路一响、黄金万两”的行业，不仅在全国一二线、甚至三线城市掀起建设热潮，也对谋求上市、实现资产证券化蠢蠢欲动。

　　建设热潮

　　众所周知，全国有条件的城市几乎都在修地铁。地铁不再是北上广深等一线城市的专利，二三线城市如西安、武汉也纷纷开通地铁。在日前召开的北京城市轨道交通投融资机制创新研讨会上，国家发改委副主任胡祖才透露，国家一口气批复了43个城市的轨道交通建设规划。除了北京、上海、深圳等一二线城市，天津、重庆等、苏州、东莞、徐州、洛阳、绍兴等二三线城市的交通建设方案也已经获批。

　　截至目前，全国有43个城市的轨道交通建设规划获得批复，规划总里程约8600公里。城市轨道交通平均每公里投资7亿元，按照规划测算，一年投资超过3000亿元。华创证券研报分析指出，中国将在未来3至4年再建一个与过去50年相同通车规模的城轨市场，预计“十三五”期间城市轨道交通投资额有望超过2万亿元。

　　建设热潮带来了与地铁相关行业的巨大机会。但对于这些城市来说，建设到运营、维护都需要高昂的资金投入，对城市的财政能力、融资能力都是个巨大的考验。

　　盘点国内地铁建设及运营会发现，举债修地铁、开发还债务成为普遍现象。例如广州地铁规划中提出，未来15年，广州将新建15条（段）地铁线，共413.5公里，投资估算总额约3148亿元。加上运营和在建线路后续工程建设资金需求及历史债务偿还，共需约4963亿元。资金筹措方式上，一方面，政府统筹出资，主要用于项目建设资本金和非经营性债务资金；另一方面，则通过项目建设单位多元化融资，包括发行中期票据、企业债、融资租赁、境外发债等，并加大城市轨道交通综合物业开发收益。另外政府给予一定政策、资源支持或购买服务等方式参与。

　　资本涌动

　　建设的高潮催生了地铁对资本的迫切需求。今年深圳地铁谋求证券化的意图强烈、动作频频，先是谋求与万科联姻。联姻未成，又透露出会借壳上市的想法。受此影响，近几天来，深振业A连续几天涨停，天健集团大涨9%，深物业A、深深房A、深华发A也大幅上涨。

　　不只是深圳，广州、南京地铁都曾有过上市的打算。早在2008年，时任广州市地下铁道总公司党委书记吴慕佳明确表示，为了多渠道、多方式地引进资金，广州地铁谋划上市，并已将相关计划上报给市政府。时任市长朱小丹对广州地铁上市的计划予以肯定，认为“能解决三分之一的资金问题也是好事。”

　　虽然时至今日，目前真正意义上的地铁运营收入上市的企业只有申通地铁一家，广州地铁上市的消息变得遥遥无期。但是轨道交通行业通过证券化等方式进行融资的意愿从未消失，因为地铁建设、运营对资金的需求量巨大。深圳地铁在2015年年报上表示，截至2015年12月31日，深圳地铁公司的负债总额901.2亿元。其中，流动负债219.05亿元，非流动负债682.15亿元。2015年末资产负债率为37.49%。

　　2015年地铁集团采用了采用发行企业债券、短期融资券、专项建设基金等多种金融产品，共筹集资金858.98亿元，其中政府财政资金到位共计736.65亿元。

　　目前，轨道交通上市的类型主要有三种：

　　一种是以港铁为代表的“轨道+物业”、“轨道+社区”、“轨道+小镇”综合开发模式。该模式主要是把轨道交通建设带来的沿线增值效益，通过适当的开发方式反哺轨道交通建设。

　　2015年，港铁实现总收入417.01亿港元，同比上涨3.8%；实现净利润129.94亿港元，同比上涨1.25%。其中，香港客运业务收入为169.16亿港元，车站商务收入为53.8亿港元。

　　第二种则是以申通地铁为代表，将地铁运营收入作为公司主营业务。2001年7月，申通地铁开始以上海地铁一号线（莘庄站-上海火车站站）的经营为主营业务。2012年，公司成立全资子公司上海申通地铁一号线发展有限公司，并将地铁一号线资产和业务注入到该子公司。

　　统计显示，申通地铁2013、2014、2015年的净利润依次为1.20亿元、1.05亿元、6896万元，环比出现了连年下降的趋势。

　　申通地铁年报中表示，成本上升同时客流量增长缓慢是净利润连年下降的主要原因。2015年申通地铁的轨道交通业务的毛利率为6.55%，同比下降6.96%，营业成本则上升了7.63%。不过，申通地铁2014年获批开展融资租赁业务，在2015年和今年上半年都实现了不错的业绩。

　　第三种则是只专注于地铁上盖物业的模式，以京投发展为代表。

　　京投发展2013、2014、2015年归属于上市公司股东的净利润依次为7452.88万元、2514.49万元、1.15亿元。

　　有南京轨道交通行业人士对记者表示，实现轨道交通的证券化融资，首先是资产具有可证券化的特征。城市轨道交通运输的客票收入提供了相对稳定且可预期的现金流，轨道交通建设形成的地下空间及上盖物业，经过开发利用，也可形成商铺租赁、广告资源等稳定收益，是理想的可证券化资产的保证。但包括南京地铁在内的全国轨道交通普遍存在负债量大、运营亏损、盈利能力弱等“硬指标”问题，短期内轨道交通将难以实现股权类“证券化”。加上预期票款收费权均已在项目开建时成为融资质押标的物，且建设形成的债务年限较长，因此要实现轨道交通的证券化必须“另辟蹊径”，寻找新的收益性资产开展资产证券化业务。