行业生态变化促生并购大潮。1980s末期开始，美国药品市场的环境发生了显著改变：PBM、HMO等各团体的兴起导致支付方议价能力上升；原研药企面临仿制药的替代危机、同时产品线储备不足；克林顿推行医改，制药企业首当其冲。药品价格的持续上涨受到了抑制。在这种背景下，美国制药企业掀起了如火如荼的并购大潮。

　　扩充产品线，“辉瑞模式”催生全球最大药企。2000年以来，辉瑞制药完成的并购交易额超过2400亿美元，其中包括3个巨型并购：900亿并购华纳-兰伯特，“立普妥”奠定成功基础；600亿吞并法玛西亚，获得“西乐葆”、Bextra等品种，巩固产品线；680亿并购惠氏，跨入生物制剂领域。通过这些并购，辉瑞得以完善产品覆盖领域，并持续发展壮大，成为全球制药行业的巨擘。

　　并购的价值主要取决于收购估值和后续整合。我们分别采用“事件研究法”和“会计研究法”，对并购重组带来的短期权益收益和长期财务效益这两个方面进行了分析，发现：①并购是否创造股东价值需看：增长潜力、协同效应、支付兑价等因素。溢价过高可能导致价值更多的流向标的方。②财务价值创造需依赖资产整合：并表效应下财务指标提升显著，但边际效应有递减趋势，并伴随杠杆高企、ROE下降等副作用，企业价值创造还要依赖出售资产、成本削减等整合行为；③“辉瑞模式”不是解决产品线悬崖困境的万灵药：随着自身体量渐大和标的池逐渐枯竭，并购依赖的增长模式难以持续。

　　对A股制药上市公司的启示：理想与现实的选择。过去数年中国旧有的市场体系下，多数能做大的公司以单产品为主、以销售见长。新形势下旧有增长模式难以为继，但多数都缺乏完善的研发创新体系。客观环境下，制药企业可以通过并购获得现成品种以攫取当期财务收益，获得潜在品种以期待整合收益，在公司体量尚小时不失为一种利用资本力量更快做大的路径。但制药企业增长的本源乃是——创新，通过自身创新体系的建设更为稳健持续，利用外部创新资源可能面临不确定的整合风险。一切需要企业结合自己的发展阶段和企业领袖的战略选择。推荐：立足于自身研发体系的恒瑞医药、通化东宝，并购和自身业务有较大整合空间的乐普医疗。

　　风险提示：协同效应低于预期；支付兑价过高；政策不确定性。