复牌后第四个交易日，\*欣泰今天（7月15日）全天成交1584万元，较前三日成交额略有缩小，但仍属巨量，连续第四天出现在深交所龙虎榜中，资金博弈程度异常激烈。

　　证监会、交易所、*欣泰及其保荐人兴业证券连续多次提醒投资者，*欣泰正在按照创业板上市规则（2014年修订版）执行退市程序——先交易30个交易日再暂停上市，一年后不得恢复上市，终止上市后不得重新上市。至少到目前为止，前述风险提示并未实质性奏效，原因之一可能是投资者对近乎格式化的风险提示并不在意，原因之二则可能是部分投资者嗅到了*欣泰不曾被发现的交易机会。

　　从正面、积极的角度考量*欣泰退市，无疑会得出可喜的结论，即刘士余主席履新后，重拳出击各种违法违规行为，“刘氏监管”思路趋于明确，资本市场存在步入健康、持续发展之路的可能性。在盛赞或者期待刘氏风格之前，有必要就*欣泰探讨十个方面的问题。

　　1、为什么要设置30个有10%涨跌幅限制的交易日，而不是放开涨跌幅限制一步跌到位？

　　根据创业板上市规则（2014年修订版），*欣泰自7月12日复牌后将连续交易30个交易日然后停牌，深交所在随后的的15个交易日内对*欣泰作出是否暂停上市的决定。当然，根据证监会的相关表述，*欣泰必然会被暂停上市。

　　上述规定是创业板上市规则（2014年修订版）新增的条款，在创业板上市规则（2009年原版）及创业板上市规则（2012年修订版）中均无相关条款。此外，除欺诈上市等、重大信息披露违法等被证监会行政处罚或被移送司法机关外，其他可能引致创业板公司暂停上市的情形均不存在需交易30个交易日的规定。

　　例如，某创业板公司最近三年连续亏损、近两年财报被出具否定或无法表示意见的审计结论，均会触发暂停上市条款，但创业板公司并不会因为此类暂停上市情形而需要交易30个交易日。

　　监管层2014年对创业板上市规则作出修订显然有其制度性考量，笔者亦相信此举原本旨在保护投资者尤其是中小投资者合法交易权和合法权益，尽量让投资者通过30个交易日的交易适当减持，降低损失和机会成本。

　　实际情况未必符合监管意图，*欣泰连续三天的一字跌停板和巨额成交即可反证除上述制度性安排的不合理或存在争议之处。众所周知，在连续一字跌停的行情中，中小投资者不可能顺利出货，这一点无须另行赘述，10%的涨跌幅限制是否更有利于保护投资者利益，不言而喻。

　　此外，10%的涨跌幅限制是一种行政安排，不是市场规则，而连续交易30个交易日客观上制造了对赌空间——投资者之间进行对赌，投资者与监管层之间进行对赌。一旦对赌，不公平现象随机产生，因为大资金才是决定*欣泰是否开板及何时开板的唯一因素，中小投资者及中小型资金无法与大资金在同一时间参与交易，永远处于被动和追随地位。

　　于是，假如*欣泰复牌后不设涨跌幅限制，一次跌到位，是不是就不利于保护投资者利益？事实上，连续10个一字跌停板和一次性下跌65%并无本质区别。所不同的是，若连续一字板，部分大机构、大资金会优先出货，而中小投资者必然排到最后；若一次性跌到位，比如开盘直接暴跌40%，中小投资者至少可以和大机构平等的交易。证券法律、法规应该优先保护谁的利益？大机构？中小投资者？

　　2、“特殊通道”是否存在？

　　*欣泰连续三天进入龙虎榜，总有一部分资金能够在50万手封单的力压之下出逃，如同新股上市连续一字涨停板期间，总有幸运的资金排队买到新股，享受连板收益。

　　如果是基于价格优先、时间优先、数量优先“三优原则”的排队，倒也无可厚非。然而，坊间纷传，某些资源强大的机构并不是严格遵守三优原则参与交易，而是通过“特殊通道”实施插队交易，从而在涨停板上更容易买入，在跌停板上更容易卖出。

　　上述所说的“特殊通道”表现在两个方面。

　　一是交易终端与交易所的物理距离，任何两台电脑上的交易软件发出交易指令，经由软件所在券商，再到交易所完成交易，都存在先后顺序。理论上，离交易所物理距离越近，电缆设备（光纤等）越先进，便会优先成交。据传，离深交所最近的太平金融大厦金融机构林立，很多私募看上了这个距离优势。另据传闻，徐翔出事之前，曾计划在交易所大楼租一个单位，比太平金融大厦更具距离优势。

　　二是某些机构利用各种资源和人脉获得了一些特殊的机构通道，这些通道确实比一般散户正常的交易通道略快。实际交易中，哪怕特殊通道仅比其他通道快0.1秒，结果将是天壤之别——成交与未成交。

　　需要注意的是，特殊通道是坊间称谓或民间称谓，权威部门并不认可这一说法，严格来说，特殊通道与三公原则及三优原则并不契合，甚至涉嫌违规。回到*欣泰，三天一字跌停，不排除一部分已出逃的资金确实是正常排队获得交易机会，但也不排除某些资金利用了特殊通道。假如*欣泰继续一字跌停，有关特殊通道的争议可能会更加严重，毕竟，特殊通道的存在毕竟对三公原则和三优原则提出了严重的挑战。

　　3、既然不允许恢复上市、重新上市，为何要先暂停上市，而不是直接退市？

　　目前*欣泰正按照创业板上市规则（2014年修订版）执行退市程序，这就是问题的症结所在。按照前述规定，创业板公司在连续交易30个交易日停牌后，交易所将在15个交易日内作出是否对公司采取暂停上市处理的决定。换言之，在交易所作出最终决定之前，创业板公司未必一定会被暂停上市。

　　此外，创业板公司被暂停上市后，“等待中国证监会作出行政处罚决定之日起一定期限届满”之前（按规定是12个月），若未被法院作出有罪判决或者满足恢复上市条件，理论上存在恢复上市的可能性。

　　综上所述，创业板公司因欺诈上市而被立案调查到最终是否退市需要完成一个完整的程序，在此期间，创业板公司至少有两次机会翻盘——交易所作出暂停上市与否的决定与终止上市与否的决定。

　　回看*欣泰，尽管该公司在走流程，但监管层并未给予其任何翻盘的机会，退市成为必然。这就好比法院已经二审终审判决某犯罪嫌疑人死刑，但偏偏要给该犯罪嫌疑人走一个理论上至少应该有两次申诉机会的程序，这是否有必要，能否改进？

　　再次梳理一下*欣泰的退市流程：先交易30个交易日，交易所作出是否暂停上市的决定（必然暂停上市），12个月后，交易所作出是否终止上市的决定（必然终止上市）。

　　4、*欣泰实控人、高管及关联方会否被司法追责？

　　绿大地（现云投生态）、万福生科因欺诈上市，前实际控制人何学葵、龚永福不仅被证监会处罚，还被司法追责。其中，何学葵于2013年2月7日被昆明市中级人民法院一审判处有期徒刑10年，龚永福于2013年8月21日被依法刑事拘留。

　　以绿大地和何学葵为例，昆明市中级人民法院认定绿大地犯欺诈发行股票罪、伪造金融票证罪、故意销毁会计凭证罪，认定何学葵及相关人士共同策划让绿大地发行股票并上市，并采用伪造合同、伪造收款发票等手段虚增公司资产和收入，多次将上述虚增的资产和收入发布在云南绿大地公司的半年报告及年度报告中。

　　反观*欣泰，公司被证监会罚款772万元，实际控制人温德乙被行政罚款802万元，总会计师刘明胜被行政罚款60万元，且二人被采取终身证券市场禁入措施。另外，*欣泰相关高管及责任人亦被证监会一一处罚。

　　然后呢？根据《刑法》160条，“公司向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，严重损害股东或者其他人利益的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金。”

　　从目前公开可见的资料来看，该案件尚未进入司法程序，这是否意味着*欣泰欺诈上市，相关责任人无需承担司法责任？如果仅仅只需承担行政责任，打击欺诈发行力度是否有限？何学葵、龚永福的案例油怎么解释？

　　5、监管层及兴业证券会否考虑扩大补偿人数？

　　*欣泰保荐人兴业证券日前决定出资设立欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金，共计5.5亿元。赔付原则是，“自虚假陈述实施日起至揭露日或更正日之前买入欣泰电气股票，且在揭露日或更正日及以后因卖出欣泰电气股票或者因持续持有欣泰电气股票，扣除市场风险因素所致损失后存在亏损的。”

　　据此规定，投资者在*欣泰发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告日（2015年7月15日）之前买入，且在此后才卖出或一直持有，兴业证券将在“扣除市场风险因素所致损失”后赔付投资者损失。

　　实际操作起来有相当大的难度，一是去年7月份后出现股灾，这是造成*欣泰股价下跌的重要因素，但这个因素占多大权重，如何扣除，技术层面或理解层面都不容易。

　　二是去年7月15日，*欣泰收盘价为14.01元/股，而*欣泰今年7月12日复牌前最后一个交易日（2016年5月20日）收盘价为14.55元/股。这两组数据的意思是，不考虑去年证券市场的整体波动，去年7月15日之前买入且今年5月20日之前卖出的*欣泰的投资者，基本上不会获得补偿，因为这部分投资者并未造成损失。真正令投资者造成损失的是目前*欣泰的连续一字跌停，即兴业证券5.5亿元专项资金主要补偿这部分投资者。

　　另一个问题则是，去年7月15日之后买入*欣泰且持有至今的投资者理论上不会获得补偿，如创世翔等机构。从规则层面来讲，这部分投资者确实不应该获得补偿，因为他们明知*欣泰被立案调查存在暂停上市风险还买入，但法律不外乎人情。

　　一组数据显示，*欣泰2015年4月20日股东户数为5722户，2015年6月30日为12246户，2015年9月30日为11898户，2015年12月31日为15505户，2016年3月31日为13313户。这组数据非常清晰的说明，去年7月份股灾之前，*欣泰股东户数激增，股灾爆发的前三个月（2015年7—9月）时，*欣泰股东户数未发生明显变化。但在2015年9月30日之后，*欣泰股东户数增近4000户，此时*欣泰已被证监会立案调查且已披露暂停上市风险提示公告。今年一季度，*欣泰股价下跌，股东户数减少2000户，仍高于去年6月30日的数据。

　　因此有理由相信，去年7月15日之后，大批投资者买入*欣泰并持有至今（最新股东户数未披露），这部分投资者到底应否获得赔付？兴业证券能否进一步细化赔付条款和适当扩大赔付范围？

　　6、除保荐人兴业证券外，律所、会计师事务所等其他中介机构是否也应该参与赔偿？

　　今年6月12日，因*欣泰欺诈上市事项，兴业证券收到证监会立案调查通知书，7月8日，兴业证券及*欣泰保荐代表人兰翔、伍文祥收到证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》。

　　其中，兴业证券保荐收入及承销股票所得合计3278万元被没收，另被罚款3000万元，而兰翔、伍文祥则分别被罚款30万元，10年禁入。

　　上述处罚决定是兴业证券出资5.5亿元设立专项补偿基金的原因，假设前述5.5亿元资金全部由兴业证券出资且不考虑兴业证券与*欣泰之间的或有权益纠纷，兴业证券实际承担的费用为6.13亿元（3278万元+3000万元+5.5亿元）。

　　与兴业证券相比，*欣泰IPO的审计机构北京兴华会计师事务所有限公司、法律服务机构北京市东易律师事务所、资产评估机构辽宁元正资产评估有限公司虽悉数被查，进入证监会“污点名单”，且有可能被行政罚款及取缔证券服务业务资格，但三家中介机构并未参与*欣泰专项补偿基金。

　　当然，*欣泰IPO所产生的费用大部分是保荐及承销费用，审计费用、法律服务费用、评估费用相对较少，这只能作为证监会对兴业证券及三家中介机构的罚没依据，并不构成三家中介机构逃避责任的依据。

　　*欣泰案例中，兴业证券保荐收入及承销股票所得合计为3278万元，专项补偿基金为5.5亿元，二者是1：16.78。那么，三家中介机构是否也应该按照该比例向专项补偿基金出资呢？比如，若审计费用为200万元，则

　　北京兴华会计师事务所有限公司应该出资3355万元，参与*欣泰投资者补偿。

　　众所周知，审计机构、律所、评估机构是上市公司IPO不可或缺的中介机构，他们的义务是依法依规对IPO作出专业的证券服务，他们的服务过程本身是对IPO的增信与背书。*欣泰欺诈上市，主体责任是*欣泰和兴业证券，三家中介机构也有不容推卸的责任，要么是严重失职，要么是参与欺诈，该行为对投资者形成了实质性误导，客观上也有赔付义务。

　　7、应该怎么看待当前的博傻或者对赌？

　　从7月12日复牌开始，*欣泰日均成交额超过3000万元，与停牌之前的交易额并无太大区别，说明有不少资金不惧*欣泰退市风险，有人称之为博傻或者对赌。

　　*欣泰退市已是铁定事实，不可逆转，此时买入*欣泰的资金若不能在剩余20多个交易日中出逃，将只能在12个月后的退市整理期卖出，若进入新三板交易或破产，交易机会将更少。于是，这样的行为被称为博傻，分析人士倾向于将这种博傻行为定义为自杀，不值得同情。

　　另一部分观点则认为，将近期所有买入*欣泰的行为称为博傻也不完全可取，明知*欣泰退市偏要买入暗含对赌行为，这种对赌体现在投资者与投资者之间及投资者与监管层之间。

　　具体而言，部分投资者根据所掌握的更具价值的信息和自身判断，决定买入*欣泰，他们大概率判断会有其他资金接盘，从而获得短暂的交易机会。

　　至于投资者与加监管层之间的对赌则体现在，投资者将监管层及*欣泰的风险提示视作格式化提示，并不认为这样的格式化风险提示更具效力，他们预期*欣泰存在生变的可能性——比如*欣泰连续一字跌停引发大面积亏损，乃至兴业证券5.5亿元的补偿基金无法覆盖，此时监管层极有可能采取必要的行动。该层面对赌的深层次逻辑是，*欣泰退市的目的是为了维护市场秩序，保护投资者利益，包括短期利益和长期利益，假如*欣泰退市损害了大部分投资者利益，那么退市效果将会大打折扣。

　　综上所述，造成*欣泰被大量资金角逐的原因是多方面的，博傻可能是最重要原因，但不是全部。

　　8、*欣泰会否形成创业板退市的样板案例？

　　*欣泰是创业板首家因欺诈上市而拟退市得公司，具有重要的参考意义。可以从两个角度理解*欣泰退市：（1）如果在后续相当长的一段时间内，比如3年内，仅有一两家甚至无一家创业板公司退市，那么*欣泰就仅具有参考意义，无法成为可控复制的样板案例；（2）假如后续有多家创业板公司接连因欺诈上市、重大信息披露违法或其他原因被暂停上市、终止上市，那么就会逐渐形成制度性退市，成为常态得以延续。

　　从刘士欲主席的监管思路来看，他并不希望*欣泰仅仅成为个案。今年两会前，刘主席曾说，将忠于法律保护投资者合法权益。一个*欣泰退市案例并不足以保护投资者合法权益，除非形成制度性退市，市场新秩序才会得以建立，打击证券违法违规，保护投资者合法权益，双管齐下。

　　事实上，也只有形成制度性退市，市场秩序才不会因为监管层的人事变动而发生大规模变动。目前市场普遍以“刘氏风格”界定刘主席的的监管风格，期待刘主席能够整肃市场纪律，建立一个以保护投资者合法权益为重中之重的健康市场。唯有如此，即便刘主席日后调任其他岗位，一套完备的制度将得以存续，这是资本市场的愿景。

　　9、创业板公司一经退市，为何不允许重新上市？

　　按照创业板上市规则（2014年修订版），创业板公司暂停上市期间，可以申请恢复上市，如果期间未能消除引发暂停上市的事项，将在完成退市整理交易后退市。另根据沪深交易所股票上市规则，非创业板公司退市后还可以申请重新上市，这是创业板公司与非创业板公司在退市条款方面的重要区别。

　　因此，*欣泰多次在风险提示公告中称，由于创业板商务重新上市的制度性安排，公司退市后将不能重新上市。从这个角度来讲，*欣泰相当于被A股市场永远流放，引申嘚问题则是，这种设计是否合理？或者说，已退市公司能否与拟IPO公司一样，同等的享有上市机会？

　　创智5正在申请重新上市，如监管层未有进一步的限制性或禁止性规定，创智5将很有可能重新上市，至于其他拟重新上市的公司能否如愿，暂不明了。以创智5推及*欣泰，创智5可以申请重新上市，退市后的*欣泰却不能重新上市，这对*欣泰及创业板公司是否公平？后期会否作出修正？

　　10、能否引入追溯机制，向*欣泰IPO之前三年内的重要关联方追责？

　　*欣泰的重要关联方及相关中介机构均被一一行政追责，如实际控制人温德乙、总会计师刘明胜及公司其他原董监高成员等，IPO保荐人兴业证券及审计机构等三家中介机构也被调查或处罚，力度不可谓不严。

　　上述人员或机构是不是*欣泰IPO仅有的责任方或、主要责任方？若如此，基于“首恶必办，胁从不问”的原则，监管层只处罚这些人员及机构当然没有问题。

　　问题是，*欣泰欺诈上市的实际情况可能比已披露的事项更为复杂、诡谲。比如*欣泰辅导上市期间突击入股的PE等机构，他们的入股行为是*欣泰IPO前的估值基础之一，有没有可能部分PE诱导或者参与*欣泰财务造假？这当然只是猜测，实务中，确实出现PE裹挟拟上市公司的情形，要求拟上市公司采取激进的策略提高收入和估值，如某家在美国上市的中概医药销售连锁企业便是如此。

　　再如万福生科等公司，实际控制人及保荐人固然存在上市冲动，但包括地方政府在内的各个单位是否存在默认或助长公司造假的情形？不少公司上市时，均获得了价值不菲的上市现金补贴，可见上市的重要意义。

　　抛开阴谋论的成分，任何一个欺诈上市的案例，往往是团体作案或者窝案。中国的司法体系及证券监管体系还算比较完整，上市公司单一作案的可能性太低，唯有形成团伙达成集体默契，欺诈上市行为才更要容易被掩盖，这是监管的难点。