证监会上周五在新闻发布会上宣布修改重大资产重组管理办法，给炒壳降温，今日早盘ST板块现跌停潮，近20股跌停。证监会并购重组新规都有哪些变化，对于上市公司的资产重组会有哪些影响？华泰联合投行部执行董事、并购组负责人劳志明给出了最一线的解读。

　　本文刊登在华泰证券策略首席戴康的微信公众号戴康的策略世界。以下是电话会议的内容：
　　戴康：
　　我们认为征求意见稿的主要变化体现在是三个方面，简要总结为：补围栏、压套利、加追责。第一，补围栏—即完善借壳上市的界定标准，过去界定借壳的两个标准都得到了补充、细化和完善，在这个变化下，借壳变得更易触发，想通过钻围栏的空子来规避借壳变得更难了；第二，压套利—即取消了借壳上市的配套融资、变更了股份锁定期，在这个变化下，我们认为市场上买壳和卖壳的成本都变高了，一二级的跨市场套利空间被压缩；第三，加追责—即这次修订稿中增加对规避借壳上市的追责条款。

　　我们在5月权威人士发言后一直向市场传递要重视“脱虚入实”的政策信号，我们说脱虚入实就像一列火车，启动之后会有惯性，周末《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿是金融”脱虚入实”的延续，市场对于借壳趋严已经有所预期，但根据我们周末与相关人士的沟通，征求意见稿的严格依然超出市场预期，我们在上周的周报提示要分清信号和噪音，我们认为决策层推动“脱虚入实”的政策信号是当前A股真正应该重视的信号，而之前的市场还未反应充分，全社会的资产回报率已经下来了，但负债端的高杠杆和成本是滞后调整的，目前还没有与资产端匹配，我们认为A股是L+U的走势，目前还在L的阶段。配置方面我们继续推荐偏消费端的容易产品涨价、销量放量、消费升级的板块如白酒、肉制品、医疗服务、稀土等，主题投资要脱虚入实，重点推荐OLED、北斗和特斯拉无人驾驶主题。

　　征求意见稿对于市场的影响方面，我们认为壳资源炒作短期内将大幅降温，会降低金融套利型股票的水位，并且影响市场的整体风险偏好，但壳资源价值将加剧分化：伪壳、垃圾壳等壳标的价值缩减，将面临淘汰困境；而壳供给和壳需求均减少的背景下，优质的借壳上市的标的价值上升，潜在壳资源将受益。特别关注近5年内实际控制人未发生变更，同时实际控制人拥有大量未上市优质资产的上市公司。

　　接下来有请劳总和大家分享重组新规都有哪些变化，对于上市公司的资产重组会有哪些影响。

　　劳志明：
　　新规周五出来的，我们也研读了一下，对新规对市场的变化，主要是从几个方面来看：大的方面是要看对于并购重组整个交易会产生什么影响，然后从并购重组的影响再推出对二级市场目前有这种壳概念的股票到底是什么样的影响。

　　首先来看大概的变化，分为几个方面：第一方面是借壳上市的认定标准更加严格，原来只有一项，控制权变更之后资产注入百分之百，现在又加上了好几个指标，其实会让借壳上市的触发更为容易，包括营业收入指标、净资产指标、净利润指标，还有发股数量，还有证监会可以灵活认定等等。这样带来的结果就是原有的规避借壳的玩法变得没有办法符合现有的合规性了，其实这是最大的一个变化，就是原有的交易的一些规避借壳的可能做不了了。规避借壳“做不了”隐含的是两个观点：第一个观点，原有的符合借壳上市的还可以继续做，这个是没有问题的；第二个，规避借壳的，因为在交易上是能够达成借壳的条件，但是合规性又不满足，所以采用的是绕路的方式，如果不现在不让这样搞了，我感觉这部分交易有一部分会黄掉，因为交易的双方的诉求达不到，还有一部分我觉得会转成产业并购，也就是他能够不取得控制权而甘心当二股东，而本身产业并购对于上市公司基本面的支撑效果也在。还有一点是借壳控制权变更的时效现在加上了六十个月，也就意味着你取得上市公司控制权五年之后再注入资产就不算借壳了。原来很多股东注入是因为这个躺着中枪，很多注入的资产本来是比较优质，是有利于上市公司基本面的，也有利于股价好的表现，但是因为触发了借壳，但不符合借壳标准又做不了。所以新出的六十个月的条款会让整个股东注入资产的实施门槛进一步降低，所以并购重组对基本面的支撑也是有力的。

　　这些是对于并购重组的影响，归纳起来就是几点：第一，原有的借壳还可以玩；第二，类借壳有一部分会黄掉，有一部分会被挤成产业并购，对于原有产业并购的影响不会特别大，股东注入的预期可能会更强一点，这个就是对于并购重组的大概的影响。因为并购重组目前类借壳的政策其实是原有的有借壳诉求的上市公司会稍微面临一点压力，因为没有那么多愿意借壳的资产了，所以原有的借不动壳的一些资产重组反而变得有一定的可能性了。我想有可能会存在一种什么现象呢？当然这个也未必准确，只是一个个人观点：有些原来IPO排队的企业如果排的时间太长了，在现有的IPO环境不变的前提下，也有可能原有的借不动壳了，现在因为合规性满足也跑过来借壳，也是存在这种可能的。因为原有的这两年的借壳要求的条件都非常的高，利润也高，行业也要求是新兴行业，成长性要求也高，现在类借壳被堵住了以后，整个借壳资产基本面的门槛确实是会下降，但是合规的门槛就变成了一个更高的要求。我觉得可能会有这种变化，当然，最终也要看市场到底会出现什么情形。

　　至于对于二级市场的影响我不是特别有概念，但是我感觉应该不是太大的影响。首先因为类借壳本身每年发生的案例就非常少，借壳也没多少，一年二三十单，类借壳也不多，所以我觉得这些本身的变化对于市场更多的是心理预期的影响，真正并购交易的供求基本面的影响应该不是特别的大。当然，对于心理会有一些影响。市场经常说对于壳板块的影响，其实决定这个壳板块股价高低的因素中，我觉得重组预期只是一方面，而且本身也没有一个严格界定的壳板块，只不过是主业不那么突出的、低市值的、可以被借壳的股票。这些股票的价格的支撑也不仅仅是重组，或者即使是有重组的预期支撑也不仅仅是借壳，所以我觉得对于心理预期或会有一点影响，但是对于根本的供求不会有太大的影响。

　　戴康：
　　总结一下劳总的观点：类借壳可能会转向产业并购，中小市值公司的外延成长机会可能会增加；五年前控制权变更公司的股东注入预期比较高，整体上市的难度在降低；壳资源可能会更为稀缺，价格有可能是先抑后扬的走势。大家对于二级市场都比较关心，劳总觉得新规从公开征求意见到正式实施会有多久的时间？站在当前的时点来看，对资产重组走到哪一步的上市公司会产生比较直接的影响？

　　劳志明：
　　关于第一问题，根据我们的经验，征求意见稿是什么样的，最终出来的基本没有什么大的变化，因为很多争论和修改在之前都做了，所以一般征求意见稿只是一个程序而已。从时间的角度来看不太一样，既有很快的也有稍微慢一点的，但是一般情况下我觉得一两个月可能就会推出来了。尤其是目前新主席上来之后还是挺雷厉风行的，我觉得应该会很快。第二个问题关于对于现有案子的影响，我认为对已经受理的案子应该影响不太大，对于还没有披露的好多交易都可以调，该黄的就黄，该调的就调。其实对市场的预期影响比较大的是已经公布了预案或方案，但是还并没有申报受理的上市公司，对他们我觉得影响应该还是挺大的，有些触了红线，那该废掉就得废掉，有些条如果交易上达成不了也有可能会废掉，所以对这些我觉得是影响最大的。

　　Q&A环节:
　　Q1：劳总您好，想请教这样一个问题：刚才您说到有一部分IPO的企业因为排队太久会转到借壳，但是我看新规则对借壳的理解，似乎借壳已经不允许再配套融资，IPO的融资功能就不可能在借壳功能当中实现，那您觉得会有那么多IPO的企业转到借壳吗？这是第一个问题。第二个问题是，现在我们接触到的一些类似的壳资源潜在的投资布局中，我们也是把中概股回归，包括海外蓝筹和红筹的回归，还有万达商业在港股已经是在发私有化了，他们的回归您觉得会让哪些企业受到比较明显的影响？是体量更大的会受到影响？还是体量更小的会受到影响？

　　A1：关于第一个问题，刚才IPO转借壳的看法只是我的一个初步判断，如果IPO很快，这种情况也不会有。我是这样考虑的，这个判断的第一个大前提一定是现有的IPO情况不改变，第二个，现在确实是借壳不让融资了，但很多借壳上市的企业本身融资也不是它的最重要的目的，我认为借壳获取平台实现证券化是最重要的目的，就是不给融资也会有些企业愿意上，当然有些企业急需要钱他可能就觉得意义不大，但是不会说不给融资这些企业就不会借壳。再一个，借壳上市以后启动也是没有时间间隔的，按道理来讲立刻就能够启动，只是没有配套融资那么方便而已。因为没有融资，所以企业借壳的意愿不会那么强烈，这个不一定会减少借壳交易的数量，而是会改变借壳交易博弈的局面。原来因为上市能够融资，所以我觉得吸收股比到百分之六十也能够接受，现在你都不给我融资了，我觉得百分之六十不划算，要把这种机制留住，达到百分之七十我就能够接受。所以相当于最优质企业借壳交易的标准会更高，意愿不那么太强烈，所以为什么说借壳基本面的门槛会下降？就是因为有些对于好企业的意愿不那么强烈，有些壳又得需要通过借壳的方式改善基本面，能够接受控制权出让的话会给一些合规性没有问题，但是体量稍微弱一点的机会。从这个角度，有可能现有的IPO情况下，原来有些借不动壳的、规范性也比较高的，对于融资没有那么强烈的需求的可能会碰得上。这是我的一个判断，其实我也没有完全想好，市场到底会不会验证也说不好。

　　中概股的事情，无论是中概股还是香港的分拆，几个巨头都会有各种各样的炒作，但好企业就是那么几个，体量大的企业其实对壳交易可行的容忍度是比较大的。什么意思呢？比如360的回归找个三五十亿的都差不多，并不会因为这样他们就会很轻易地找一个大壳不做标的了，有的时候虽然盈利大，但还是有可能去找相对小的，所以小的壳的机会确实是会相对更大一点。再有就是这种巨头的回归没有办法在市场上普遍地撒网，今天跟这个谈明天跟那个谈，最后都给人家做嫁衣了，最后一定是处于极其保密或者直接按到一个壳就做了，因为对于股比的敏感度也没有那么强，所以不会像正常借壳的市场上面各种各样地去谈。最终形成的结论就是巨头回来借壳，那个壳的选择偶然性其实是非常强的，以后很难做布局去赌，这个可能就非常难了。

　　Q2：对于一些公司在做方案的时候可以巧妙地设计成交易之后无实际控制人，但其实它的资产比例包括后面的主营业务都已经完全发生变化了，对这种方案会有什么影响吗？

　　A2:上市公司的层面无实际控制人的认定还是挺难的，目前政策比较紧的前提下认定实际控制人可能监管不会接受，我们最终打擦边球的设计方案都会非常非常谨慎，我觉得没有那么容易。因为上市公司没有实际控制人，总归得有排名在第一的大股东。即使股东都很分散，那也得分出多少。再看董事会，要是说没有巨大的政策套利空间，就依照事实来认定，无实际控制人也就罢了，没有人管。要是这种无实际控制人的状态来规避借壳，监管非得揪出一个实际控制人然后再认定借壳。我感觉在这种政策环境之下，任何解释都可能会被监管解释成服务于企业一方，所以我觉得通常方案的设计都会非常的大。

　　Q3：我看到最近修改的征求意见稿里面关于创业板说的是不执行第一版的规定，但是没有说创业板是不是执行了六十个月的规定，也就是说是不是创业板的公司不执行变更六十个月，而是只要变更了就不能触发？

　　A3：我感觉这是一个立法解释的问题，相当于第一个创业板不让借壳，而目前的法规里面又规定了控制权变更之后六十个月不适合借壳。现在还有一条，就是金融行业在取得控制权以后金融资产的注入另行规定其实是不让做的，但是里面也没有说是六十个月的问题。所以这里就带来了创业板我拿到了六十个月，不构成借壳为理由的话来做实质性的主营业务变更的重组，另外买一个公司过了六十个月，能不能注入金融类的资产？所以这两个问题法律有点没说清楚，但是金融资产倾向于过六十个月就可以了，原来做金融资产借壳上市要另行规定，这种不构成借壳。原来市场的注入发生了很多，所以我理解六十个月以后应该视为股东的关联方注入，应该是不受限的。至于创业板可不可以用时间换空间，我现在还真不知道，这个法规里面也没有说，但是我感觉有可能会更倾向于严格的认定。否则有的创业板市值不大，可能监管也不会愿意买了五年就把它当成一个壳来使。原来创业板不让借壳是非常严格的规定，所以我倾向于更为谨慎的解释。

　　Q4：刚才您讲到六十个月的规则，能不能再详细地阐述一下？因为我们不是投行，不是太了解六十个月的规则。

　　A4：借壳的标准是两个维度：第一是取得控制权的维度，第二是注入资产的维度。取得控制权之后注入资产超过一定规模就触发了借壳，原来只有资产一项，总资产是百分之百，现在增加了好几个维度。控制权取得以后对于上市公司做重组很容易就触发借壳。原来无论控制权取得以后多长时间注入都会适用借壳的标准，现在等于是给你了一个五年。你买了上市公司收购完成以后五年往里面注入多少资产都不视为借壳，因为五年了就视为股东的同一控制之下重组，对于规律借壳而言增加了一项以时间换空间。香港的规定是二十四个月，就是两年，A股上一版没有加任何时间，所以导致很多企业躺着中枪，比如大股东两千点买这个公司，2015年过了十五年往里面注入资产又借壳了。这种情形也和借壳的立法本意是不一致的，所以这一轮修改就把这一点加上了。

　　戴康：
　　我来总结一下这次电话会议的核心内容。劳总对于新规影响的总结就是从借壳转向产业并购，中小市值公司的成长机会会增加，五年前控制权变更的公司股东注入的预期会上升，整体上市的难度在降低，壳资源也会更为稀缺，价格可能会先抑后扬。我们对于征求意见稿的看法是进一步确定了脱虚入实的信号更为清晰，目前还是要反映脱虚入实的政策信号，是真正的对于A股市场影响比较大的风险偏好。我们认为短期壳资源的炒作会继续降温，也会降低金融创业型股票的水位，影响市场一些整体的风险偏好，但是壳资源的价值会加剧分化，伪壳和垃圾壳这些壳标的会受到影响。优质借壳上市标的价值正在上升，潜在的优质壳资源会受益。