我们以2015年1月1日至今发生评级调整的城投债为样本，分不同的交易场所，探究评级调整对城投债估值的影响。整体而言，城投债估值在评级调整后的走势符合债券估值理论。统计数据显示，在剔除基准收益率影响之后，评级上调城投债的相对收益率出现下移(个券估值上升)，评级下调城投债的相对收益率出现上移(个券估值下降)。同时，我们也注意到评级调整后城投债的相对收益率走势存在一些特征：(1) 债券市场对评级下调的反应更为显著和迅速，这主要体现在相对收益率的调整幅度和调整时间上。从统计结果来看，评级上调后，城投债的相对收益率往往在之后的30-40个交易日内下行10bp左右(交易所市场的下行幅度稍高于银行间市场)；而评级下调后，城投债的相对收益率会在之后的10个交易日内陡峭化上行，并且上行幅度很大。这主要是因为评级下调往往带来债券质押率的下降，同时很多投资机构会要求抛售评级下调的个券，都会给债券估值带来压力。(2) 分不同评级来看，低评级债券对评级调整的反应大于高评级债券。以评级上调的银行间城投债为例，评级上调之后，AA+评级城投债的相对收益率下行8bp，而AA-评级城投债的相对收益率下行12bp。这体现出债券投资的风险偏好仍以中高评级债券为主，因此低评级债券的估值受评级调整的影响更大。(3) 分不同市场来看，评级调整后银行间市场相对收益率的变化普遍低于交易所市场。这主要是因为目前债券交易仍主要集中在银行间市场，交易所市场的交易量占比较少，参与的投资者也比较少，因而交易所个券的估值受评级调整的影响更大。

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