网易财经5月6日讯  2015年三季度开始，M1突然加速，并持续快速增长，是1996年以来第六次突破20%。M1大增的主因是政府居民加杠杆导致企业现金流和存款增加。企业存款活期化也是重要原因。持续降息与经济小周期回升增加了活期化倾向。本轮M1大幅上升而M2平稳，意味着企业主动投资和加杠杆意愿不强，导致M2未跟随M1回升，经济小周期回升但基础不牢、幅度有限，受制于产能过剩通胀温和，不会高通胀，货币政策不要误判和收紧。

历史上M1大幅上升期，总有一项或几项资产价格受货币驱动表现优异，超发的货币在大类资产中追逐，填平估值洼地。而具体是哪一类资产，则要看当时的基本面和供求。国泰君安任泽平等人认为，对于股市，股市结构性行情，利好周期、价值和绩优股。本轮M1大幅上升，M2维持稳定，背后隐含着经济小周期回升但难以持续强劲复苏。对股市的含义在于，经济小周期回升和PPI温和回升有助于分子企业盈利短期改善，结构性利好周期、价值和绩优股。历史来看，M1高速增长期，大多数时间股市表现良好，A股经过8个月快速下跌，正进入震荡筑底阶段（已3个月）。

以下为研报正文：

M1大幅上升之谜及其对经济、通胀和大类资产的影响——供给侧改革专题研究之六十四

作者：任泽平、熊义明

2016年3月M1同比增长22.1%，历史上第6次突破20%高线，连续13个月的增速上扬，与M2剪刀差的持续走阔，其背后的逻辑和成因是什么？对经济、物价、房地产、股市、债市将产生哪些影响？M1的每个峰值与大类资产价格又有哪些关系？会造成高通胀吗？超发的货币还会冲击哪些资产价格？

1. M1的含义与历史演化

1.1.央行货币层次划分

根据1994年10月颁布的《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》对货币供应量指标的层次划分：

M0：流通中的现金（货币供应量统计的机构范围之外的现金发行）；

M1：M0+企业存款（企业存款扣除单位定期存款和自筹基建存款）+机关团体部队存款+农村存款+信用卡类存款（个人持有）；

M2：M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款（单位定期存款和自筹基建存款）+外币存款+信托类存款；

M3：M2+金融债券+商业票据+大额可转让定期存单等。

M1即狭义货币，M2即广义货币，M2与M1差额即准货币，M3系出于金融创新不断出现的现状考虑而设，目前暂不编制这一层次货币供应量，官方也不公布此数据。

此后中国人民银行对M2进行了三次调整，一是自2001年7月起，将证券公司客户保证金计入广义货币供应量，含在其他存款项内；二是自2002年3月起，将中国的外资银行、合资银行、外国银行分行、外资财务公司及外资企业集团财务公司有关的人民币存款业务，分别计入不同层次的货币供应量；三是自2011年10月起，将住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款金融机构的存款纳入广义货币供应量的统计范畴。

实际统计数据发布中，将M1和M2定义为：

M1（货币）=M0（流通中现金）+单位活期存款；

M2（货币与准货币）=M1+单位定期存款+个人存款+其他存款。

其他存款包括证券公司客户保证金（90%）、信托存款、应解汇款及临时存款、保证金、财政预算外存款、租赁保证金、非存款类金融机构在存款类金融机构的存款及住房公积金存款等。

1.2.历史上M1的高速增长时期

2015年三季度开始，M1突然加速，并持续快速增长，2016年3月达到22.1%。

与过去比：9个月时间增长17.8个百分点。2015年8月-2016年3月，M1同比增速分别为9.3%，11.4%，14%，15.7%，15.2%，18.6%，17.4%与22.1%，2014年1月~2015年6月的M1平均值仅5.1%。

与M2比：9个月时间M2仅增长1.6个百分点。2016年3月，M2同比增速13.4%，增幅相对较小（2014年1月~2015年6月的M1平均值为12.4%）。

与GDP增速比：2016年一季度GDP增速6.7%，创多年新低。

1996年以来（1995年中国人民银行法实施，央行独立性大大增强），M1增速超过20%一共有六次，分别是1997年1月、2000年4月，2003年3月，2007年1月，2009年6月，与2016年3月（均按首次跨过20%的月份算）。

1996年1月~1997年6月：M1增速从11.4%上升到20.6%，背景是通胀软着陆，M2增速与经济增速下滑，亚洲金融危机随后爆发。1996年1月~1997年6月间，CPI增速从9.8%下降到2.8%，M2增速从28.5%下降到19.1%，GDP增速从10.9%下降到10%。

1998年6月-2000年6月：M1增速从8.7%上升到23.7%，背景是通缩、去产能、改革与财政稳增长，当时也迎来了一波PPI的迅速反弹。这和当前情形颇为类似。

2002年1月-2003年6月：M1增速从9.5%上升到20.2%，背景是中国走出通缩，迎来房地产红利与加入WTO后的黄金十年。

2006年1月-2007年8月：M1增速从10.6%上升到22.8%，背景是中国经济高速增长，制造业腾飞，巨额贸易顺差。

2009年1月-2010年2月，M1增速从6.7%上升到35%，背景是四万亿财政刺激与天量信贷，中国经济快速回升。

从绝对增速看，2016年3月M1增速接近历史高位，仅次于2009年强刺激时期（见图1），经济背景与1997和2000年更相似。

2.本轮M1大幅上升的原因

2.1.企业活期存款快速增加推升M1

M1主要包括三部分：M0、企业活期存款与机关团体存款。按照统计数据定义，M1=M0+单位活期存款=M0+企业活期存款+机关团体部队存款等其他。2016年3月，M1总计41.2万亿元，其中M0占比15.7%,单位活期存款占M1比重84.3%，单位活期存款主要包括企业活期存款与机关团体部队存款等其他，其中企业活期存款比重约42.6%，其他41.7%。[ 由于统计口径差异，机关团队存款可能与实际公布数据略有不匹配。]机关团体存款中，按比重高低分别为军队存款、社保存款、公积金存款与科教文卫存款等。

本轮M1的上升中：企业活期存款快速增加，M0与机关团体存款增速变化不大。其中M1增速从2015年6月的2%上升到2016年3月的32%，M0增速从2.9%上升到4.4%，机关团体存款从13%下降到12.5%（见图2）。

图2  2015年以来，M1构成的三部分中，只有企业活期存款快速上升

2.2.企业活期存款大增主因：政府居民加杠杆

从逻辑看，企业活期存款大幅上升有两个可能的原因：一是企业存款定期转活期，二是企业整体存款增加。

首先看定期转活期，即活期化倾向。

（一）企业存款有一定活期化倾向，但并非M1上升主因

在连续降息、期限利差很小与经济回暖情况下，企业存款有一定的活期化倾向。

央行自2014年11月21日以来共降息6次，有趣的是，每次降息后定期存款增速均明显下降（图3）。当前1年期、3年期存款基准利率为1.5%和2.75%，而市场上各种年化利率超过3%的短期理财产品很多，企业存款活期化的意愿上升。此外，从新屋开工、工业增加值、工业品价格等供求及价格的广泛数据，可以发现经济回升迹象。

图3  每次降息后，定期存款增速均明显下降

M1上升主要原因不是存款活期化，因为定期存款增速也在上升。2015年7月-2016年3月，企业活期存款增速从2%上升到32.1%，定期存款增速从4.8上升到12.2%。可见，二者同时增加，显示M1上升主要原因不是存款活期化。

图4  企业定期存款与活期存款同时增加

（二）核心是政府居民加杠杆

企业定期与活期存款同时大增，为什么？企业整体现金流改善，存款总额增加。

企业存款为何大增？

企业存款增加分两个阶段：第一阶段：2015年下半年主要由政府加杠杆推动；第二阶段：2016年一季度主要由居民加杠杆推动。政府和居民加杠杆，带来企业现金流改善和存款增加。

从图5中可以看出，企业存款增速大增，第一阶段对应着财政存款增速大降，第二阶段对应着居民存款增速大降。这显示，在M2增速总体平稳情况下，不同部门之间出现资金转移。

图5  2015年下半年财政存款增速大降，2015年一季度居民存款增速大降

2015年下半年财政存款增速大幅下行。2015年下半年财政存款余额同比增速从6月的10.73%下降到12月的-3.4%，跌幅14.13个百分点，整个下半年同比平均增速-0.34%，相比2015上半年（9.22%）和2014全年（13.23%）下降明显。

2016年个人储蓄存款增速大幅下行。居民储蓄存款余额同比增速则由2015年12月的12.5%下降到2016年3月的7.9%，降低4.6个百分点，2016年一季度平均同比增速8.5%相比2015年全年（12.5%），降幅明显。

根据资金的借贷平衡原则，政府部门和居民部门购买意愿上升，提高杠杆，最终会形成对企业的投资、产品以及服务形成有效需求，表现为企业现金流的改善和存款余额的增加。

（1）2015年下半年政府部门加杠杆

财政支出大增。2015年下半年财政支出同比增速23.3%，比2015年上半年同比高8.4个百分点，是2013年以来的最大支出增速，财政稳增长意愿明显。

图6  2015年下半年财政支出大增

2015年政府实际赤字率3.48%，创1990年以来新高。政府部门加杠杆，试图实现实体经济稳增长和防风险。

（2）2016年一季度居民部门加杠杆

房市回暖。2016年一季度商品房销售面积累积2.43亿平米，同比增速33.1%，比2015年底同比增速提高26.6个百分点。

购房贷款增速大增。房市回暖刺激了个人购房需求，一季度个人购房贷款新增1万亿元，同比多增4309亿元，创下自2010年央行开始公布金融机构贷款投向报告以来的历史最高记录。一季度全部新增贷款为4.61亿元，超过20%的新增贷款流向房地产市场。

图7  2016年下半年开始，居民房贷增速显著上升，一季度达到高峰

总体来看，M1大幅上升的主要原因可以分为两个阶段，一是2015年下半年政府部门加杠杆、稳增长，体现在财政支出的大幅增长、全年赤字率达历史高点以及财政存款增速稳步下行；二是2016年一季度居民部门加杠杆、购买意愿上升，体现在储蓄存款一季度下行、房地产销售火爆以及个人购房贷款创新高。