（文章源于华创证券）

5月28日，华创债券寻找收益率拐点专题之十《债哗哗发，水慢慢流》报告称，后期的政策组合或变成积极的财政政策+稳健的货币政策的组合，通俗的话讲就是，债刷刷的发，水却只是慢慢的流入，这显然对债券市场不是好消息；债券市场需要继续规避风险，缩短久期；实际上，年初以来最优的策略就是维持短久期，等待调整后的机会。

以下为报告主要观点：

5月上旬以来，权威人士表达了对当前宏观经济的主要看法后，市场重新点燃了对经济的悲观预期，当时市场的逻辑是权威人士强调中国经济不能强刺激，要坚持供给端改革，经济回落的预期增强，对债券市场利好，特别是利率债。正是由于这个逻辑，随后债券市场出现一波明显的回暖行情。但当时我们也提醒市场，如果权威人士的说法代表未来政策的方向，那么随之而来的必然是货币政策的边际转向，这同样会对债券市场形成冲击。而周四晚间，央行通过媒体刊登央行货币政策分析小组发布的《2015年以来稳健货币政策主要特点的回顾》，同时财政部也发布《财政部有关负责人就政府债务问题答记者问》，我们认为这作为主要部委对权威人士对表态的回应，将对后期债券市场会形成较大的影响。

我们认为，总体而言央行报告的表态意味着央行后期货币政策将真正的转向稳健，政策指向也更偏向为改革服务，为去杠杆去产能服务。尽管这个表态并不意味着央行会立刻主动收紧流动性，但肯定不会再更进一步的放松货币了。对后期债券市场的影响在于：

第一，多部委的表态意味着政策重心回到调结构，去产能的轨道上来。从经济层面而言，供给端改革的预期增强，可能在情绪上会增强市场对经济的悲观预期，但是政府对经济依然抱有底线思维，所以经济不太可能失速下行，更大的可能是维持底部小幅波动的态势。而通货膨胀方面，则会因为供给的下降预期增强而出现价格的再度上升，并推动CPI的回升。

第二，央行后期货币政策将真正的转向稳健，政策指向也更偏向为改革服务，为去杠杆去产能服务，这意味着货币政策放松的空间已经非常小，甚至还会边际上有所收紧，为去杠杆营造氛围。考虑到央行货币政策真正的走向稳定，再叠加6月份较大的资金缺口，我们认为后期流动性的冲击不可避免。

第三，究竟应该看什么因素来做债券？按照传统的理论看，经济不行-》债券利率下行，看似是对的。但我们认为关键的中间变量还是要看货币政策。实际上，正常的传导路径应该是经济下行-》货币政策放松-》债券利率下行。如果经济下行是政府主动调控的结果，或者是为了转型需求而出现的经济下行，经济下滑的过程中货币政策并不会放松甚至会收紧(因为宽松的货币政策环境是去不了杠杆的)，除非经济下行的速度超过了政府的底线。那么就会出现，因为转型的需要，经济数据出现小幅下行，但货币政策边际上并没有放松甚至还在配合去杠杆而收紧，债券市场利率反而会上升。

我们认为财政部的表态对债券市场的影响在于：

第一，整体去杠杆和政府加杠杆并不矛盾，恰恰体现了政府对经济底线思维。去杠杆必然会导致经济增速的下滑，但是政府也不能容忍经济下滑的更快，尤其是已经接近6.5%的临界点的时候，所以在整体去杠杆的同时，政府的适度加杠杆刚好能对冲经济下滑的速度。而且在很多领域，民间资本的投资兴趣并没有被真正的激发，也需要政府进行必要的投入，这些都会导致政府阶段性的加杠杆的行为。

综合上述两条信息，我们认为后期的政策组合或变成积极的财政政策+稳健的货币政策的组合。积极的财政政策，意味着后期国债和地方债供给的增大；而文稳健的货币政策则意味着流动性释放的节奏和幅度都会慢于前期，流动性的波动也自然会加大。那么用通俗的话讲就是：债刷刷的发，水却只是慢慢的流入，这显然对债券市场不是好消息。

近期影响债券市场的因素还包括银行委外的变化，信用风险的持续释放，fed加息预期的增强等等。而这些因素，短期内对债券市场还是会形成较强的压力。因此，债券市场需要继续规避风险，缩短久期。实际上，年初以来最优的策略就是维持短久期，等待调整后的机会。

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