2015 年券商经历过山车，全年整体业绩可观：2015 年上市券商合计实现归属母公司净利润1659.4 亿元，同比大幅增长136.8%。经纪/自营/利息/投行/资管收入占比分别为43%/28%/10%/8%/6%。券商经纪业务充分受益15 年市场活跃，日均股基成交额1.06 万亿，经纪业务收入占比42.8%，同比上升5 个百分点。两融余额最高达到2.26 万亿，但随着市场下跌下半年快速缩减至期末的1.17 万亿。行业平均ROE 高达20.7%，截止15 年底行业杠杆率(去除代理买卖证券款)3.54 倍。

　　16Q1 业绩下滑51%，收入结构更加均衡：2016 年一季度上市券商共实现归属母公司净利润178 亿元，同比下降50.9%。受市场大幅波动影响，一季度日均股基成交额5394 亿元，两融余额进一步下降至8809 亿元，经纪、自营、两融业务收入显着下滑，收入占比分别为36%/22%10%。投行、资管收入增速较快，投行收入占比17.2%，同比大幅提升11 个百分点，资管收入占比达到9%，同比提升5 个百分点，业务结构更加均衡。一季度年化ROE 7.6%，杠杆率(去除代理买卖证券款)3.35 倍。

　　金融国际化+体制改革券商受益，兼具防御性和向上弹性：作为全球第二大经济体，中国金融业的国际地位远远落后于中国经济，监管体制改革及国际化发展势在必行。目前全球竞争压力和系统性风险威胁推动全球金融业全面转向混业经营+协同监管是不可阻挡的大趋势。中国现行的分业经营+分业监管的格局已经显着滞后于自身的发展需求和国际同业，最高层次的一行三会混业监管体制改革将持续推进。券商有望提升资产规模、扩大业务范围，最大程度受益改革红利。

　　2016 年刘主席上任，行业面临全新的监管环境，但基于15 年的高基数和市场信心仍严重不足的情况，预计16 年业绩总体会有一定程度下滑。在悲观、中性、乐观假设下，证券行业整体净利润增速为-50.1%、-34.6%、-11.3%。券商净资产质量在金融行业中最优异，经纪、两融、投行等主要业务均为通道类业务旱涝保收，市场低迷时利润降低但很难出现亏损。行业平均ROE 熊市中最低也有 4-5%，牛市突破20%。板块估值熊市中往往率先触底，且反弹弹性最高。当前时点大券商PB 1.3 倍，兼具向下的安全边际和向上弹性，性价比高。首推东兴证券(高弹性+AMC 纯正标的)、华泰证券(低估值+综合实力强).

　　风险提示：

　　1) 市场低迷带来的业绩和估值双重压力；

　　2) 金融体制改革进度慢于预期；

　　3) 行业监管趋紧对创新业务的支持力度下降。