（作者：海通证券姜超、周霞、张雯等）
上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。时过境迁，八年之后债转股重出江湖，又将如何进行下去？
海通证券认为，短期来看，债转股利于企业缓解困境，利于提升银行资产质量，利于提升AMC收益。但是长期而言，难言乐观。企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限，体现为企业利润与固定资产投资的比率再次下滑。
海通证券指出此轮债转股的三大悬念，悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？悬念二：商业银行主导？还是政府主导？悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
以下为研报正文：
债转股重出江湖，谁来买单？——商业银行不良资产处置系列专题之一
债转股是资产重组的重要方式之一，在各国商业银行不良资产处置中均被采用，99年我国亦采用了这一模式，曾对580 户企业实施债转股，涉及金额达4050 亿元，占不良资产处置总规模的约30%。近年来随着经济持续下行，企业盈利长期低迷，债务危机再一次将商业银行不良资产问题推向了风口浪尖。
上周有媒体报道，国开行一位高管称首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解商业银行的潜在不良资产。3月8日，华荣能源（01101.HK，原熔盛重工）发布公告称，拟向债权人发行最多171亿股股票，其中向22家债权银行发行141亿股，向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务，从而掀开了非金融企业对债转股的需求。无独有偶，3月16日，李克强总理在答中外记者提问时表示，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。同日，银监会主席尚福林亦表示，目前“债转股”还在研究中，需要经过一系列制度设计和技术准备才能推开。
那么，债转股究竟可以通过什么形式实现？海外相对成功的债转股是怎么进行的？上一轮债转股中，我们又是如何操作的？债转股的实施真的有效吗？又是否能真的化解债务风险？这一轮的债转股，我们又将如何进行下去？
1.债转股的两大模式
各国不良资产处理的经验来看，债转股可以分为两类：其一，商业银行主导型债转股，由于法律法规的限制、实际操作的难度等，采用该方式的国家较少，较多地集中于波兰、捷克等转轨国家，日本部分商业银行也有先例；其二，政府主导型债转股，集中式不良资产处理模式下通常被采用，商业银行将不良贷款剥离至政府设立的处置机构（如AMC）中，再由处置机构决定是否转换为股权，历史上美国、韩国、日本以及我国均采取过此类模式。
1.1.银行主导型债转股
企业贷款直接转换成银行持股。该模式基本逻辑在于，国家法律法规允许商业银行持有一定数量的非金融企业股权，商业银行对企业的不良贷款直接转换为商业银行对企业的股权。对于企业而言，负债直接减记，资本金增加，股权因银行的持股而被稀释；对于银行而言，可以通过“好银行——坏银行”或“母公司——子公司”的形式区分商业银行业务和投资银行业务，其中投资银行业务负责直接管理债转股的企业股权；对于政府而言，可通过注资商业银行，分担一部分流动性风险和银行盈利压力，但不改变各商业银行分散决策的本质特征。
1.2.政府主导型债转股
企业贷款由商业银行转移至第三方机构，由第三方机构持股。在这种模式上，由于第三方机构往往是由政府主导、主要出资而建立的，因而不良资产在剥离上带有较强的政策性，如美国的TRC、日本的过度银行等。与银行主导型债转股区别在于，不良资产由商业银行转移至第三方机构后，商业银行资产质量将明显提升，不需要对转股后企业的资产变化承担风险。而对于第三方机构，其可通过资产重组、改善经营使不良资产价值有所提升，从而获得价差受益，或凭借出资权益部分，获得股息收益。
2.银行主导型债转股的经验
2.1.波兰：商业银行内设部门直接参与债转股
90年代初波兰银行业不良资产问题凸显。91年国有银行被商业化，继承了大量传统计划经济体制下银行遗留的坏账，加之转型后严重的经济衰退，9家商业银行资产质量急剧恶化，不良贷款率高达40%。从不良贷款相对规模来看，国有企业对银行的不良债务占当年波兰GDP的7%，商业银行不良资产处置迫在眉睫。
波兰政府选择让坏账留在商业银行内部。首先，政府通过财政拨款和发行债券向商业银行提供资本金；其次，在每个商业银行成立专门处理不良资产的“沉淀资产管理部门”；同时政府也设立“清算部门”接受专门企业的债务，保证商业银行不会产生系统性危机。波兰政府认为，若采用国家统一集中解决坏账，可以毫无痛苦地解除银行坏账负担，但不利于加强银行经营贷款和处理坏账的能力。因而，为了避免再一次陷入不良资产的困境，政府选择各家商业银行分散自行处理不良资产。
灵活出台新法规，突破银行不可持股企业限制。在此之前，波兰法律上对商业银行持有非金融企业股权同样是限制的，政府灵活地出台新法律法规，解决了制度上的障碍。其中关键的法律制度有两个：其一，银行调节协议（BCAs），赋予债权银行准司法权力，即可在二级市场公开销售银行债权、或将银行呆坏账置换为国有企业股权等的权力；其二，为了防止债权转换为股权后，商业银行有动机维持坏账企业经营，重组法中明确不允许商业银行对企业借款实施借新还旧。
明确债转股临时属性，防止日后银企傻傻分不清。此次商业银行持股企业并未对日后经济运行埋下隐患，较大一个原因在于新的法律法规中明确突出了“临时性”。按照重组法要求，除非企业已破产或与银行订立庭外调节协议，各债权银行必须在1994年3月前在二级市场出售不良资产。而对于实施银行庭外调节协议的企业而言，由于银行庭外调节协议是临时性措施，其有效期仅为三年，自1993年3月至1996年3月，因而银行持股企业期限一般最长不超过3年。
债转股成功关键：经营重组。资产重组包括两方面的含义，一是债务重组，二是经营重组。波兰债转股较成功的原因在于，除了降低财务困难企业的负债率外，波兰商业银行要求坏账企业限期做出经营重组计划，并列出具体的还款时间表及还款来源，一旦不能按期执行，随即企业将被强制破产清算。
总体而言，商业银行内部设立直属部门进行不良资产债转股的模式在波兰运用得较为成功，但由于处理时间上的紧迫性以及商业银行处理企业经营上的障碍，这一方式对不良资产处理的总量贡献有限。至1994年底，累计盘活了超过50万亿兹罗提（波兰货币单位），其中债转股方式处理的仅占2%。
2.2.日本：商业银行设立子公司间接参与债转股
日本不良资产处置的三阶段。巨额不良资产是泡沫经济留给日本银行体系最大的“遗产”，日本在解决商业银行不良贷款率的问题上耗时长达十年，共经历了三个阶段：
阶段一（1991年至1997年）：失败金融机构主要为小规模的信用合作社，日本政府主要通过与私人金融机构共同出资方式进行解决，重点集中在不让金融机构大规模倒闭；
阶段二（1997年至2001年）：不良资产问题传递到大银行和证券公司，处理方式逐步转变为政府向金融机构注入公共资金，放弃“保驾护航”的政策导向，鼓励金融机构兼并重组，经过一系列分化组合，日本11家大银行终于形成了四大金融集团割据的局面。
阶段三（2002年至2003年）：不良资产由购买转向重组，不良贷款问题出现扭转，新生不良贷款余额开始下降。而此前，据日本金融厅统计，银行坏账从1993年的不足13万亿日元增加到2002年的52.4万亿日元，约占国内生产总值的8%。
商业银行设立子公司参与不良资产处置。与许多国家限制金融机构持有非金融企业股份的制度不同，日本允许金融机构持有非金融企业不超过5%的股份，因而日本商业银行在债转股上不具有法律法规上的限制。与波兰商业银行内设部门的区别在于，日本商业银行采用“母公司——子公司”形式，不直接参与不良资产的处置，商业银行仅控制对子公司的股权，子公司再通过其对非金融企业的持股进行管理。
以日本瑞穗实业银行为例，设立三家子公司助力转债股。瑞穗金融集团是在日本不良资产处置的第二阶段组建而成，合并重组了第一劝业银行、富士银行和日本兴业银行等三家银行，2002年末总资产高达149万亿日元，为日本四大金融集团之一。由于吸收了较多的不良资产，2002年集团亏损高达近万亿日元，面临不良资产处置的迫切压力。2003年成立三家专业子公司，其中两家作为不良资产的管理部门，集中剥离母银行大约35万亿日元的问题贷款，另外一家向不良资产处置的具体方案和形式提供建议。
分类处置不良资产，优先股锁定部分收益。就直接参与不良资产处置的银行子公司而言，较为严格地实施了分类处置。对于重组后经济效益有限的企业债权，及时出售以规避债权的进一步下跌；而对于上市企业或者可能上市企业的债权，将债权资产转化为银行对客户公司的股权，通过积极主动参与企业重建，实现债权回收。其中对于持股方式的选择，瑞穗金融集团的子公司倾向于采用优先股，当企业出现盈利后，可优先于普通股分配利润，同时还可按股息收益率锁定部分收益。2003年4月末，瑞穗实业银行不良资产比率为6.2%，而到了2006年4月末，该行的不良资产比率下降至1.41%，为日本国内各大银行最低水平，同时偿还了用于处置不良资产的政府借款。
3.政府主导型债转股的经验
与以上两个国际经验的案例不同，99年我国的债转股是典型的集中式不良资产处置，即在政府的统一指导下，通过中介机构进行债务转换，商业银行并不直接持有非金融企业的股权。
3.1.上一轮债转股，我们是怎样进行的？
谁是持股人？四大资产管理公司。99年四大资产管理公司陆续成立，从商业银行手中接入不良资产后，按照国家经贸委推荐的债转股企业名单，同企业谈判再确定具体转股方案。但这一股权并非完全意义的股东权利，资产管理公司仅参与企业的重大决策，不参与企业的正常生产经营活动。与此同时，按原本计划资产管理公司还是“阶段性”股东，即成立时设定的存续期是10年，意味着10年内需完成转股和退出的全过程。
资产转移如何计价？按账面价值计算。商业银行将不良资产转移给四大资产管理公司时，是按账面价值（本金+表内利息）的1:1收购，不良贷款所对应的表外利息无偿划转，共计剥离不良资产规模约达1.4万亿。而国际普遍做法采用折价收购，主要由于不良贷款的回收比率普遍低于预期值，国际经验显示这一比率大概为10-23%，后期我国实践中也显示这一比率大约为20%。账面价值转让，虽不影响商业银行当下经营，但亦产生企业和银行的道德风险。
资金从哪里来？财政部注资+央行再贷款+金融债券。由于按照账面价值计算，这意味着四家资产管理公司剥离不良资产共需要约1.4万亿的资金，来源具体可分为三部分：第一，财政部为四家AMC各提供了100亿元的资本金；第二，央行以2.25%的利率发放了6041亿元的再贷款；第三，资产管理公司向商业银行和国开行共发行了8200亿元的金融债券，利率亦为2.25%，期限长达10年。
3.2.上一轮债转股，是否真的如此有效？
短期来看，一石三鸟
债转股企业：高负债和负净利的局面缓解。其一，负债率大幅下降，根据国家经贸委研究组的统计，债转股企业自2000年4月份开始停息后，当年即减少利息支出195亿元，企业平均资产负债率由债转股前的73%降到50%以下。其二，企业盈利快速回升，80%的企业当年即实现扭亏为盈。以纺织行业为例，71户实施债转股的企业净利润由1998年的-20亿元大幅上升至2000年的4409万元，盈利能力明显改善。
商业银行：不良贷款大幅降低，资产质量显著提升。1994至1997年，我国商业银行不良贷款率虽呈现上升态势，但幅度有限，每年约2%。而1998年国企兼并重组开始后，不良贷款率上升幅度明显加大，并且不良贷款率绝对水平达到55%的历史高位。随着四大AMC政策性剥离的开始，商业银行不良贷款明显下降，2004年时已降至34%，资产质量明显提升。
AMC：超过3倍的超高收益。资产管理公司优异的经营绩效，亦是肯定债转股效果的一大依据。以信达资产为例，15年上半年公司共处置15户债转股企业，处置净收益达25.2亿元，股利收入达2.7亿元，相比12.58亿元的收购成本（扣减减值准备后），债转股资产处置收益可达3倍，其中未上市债转股企业收益可达3.7倍。
长期而言，难言乐观
企业经营绩效低是高负债的原因，债转股后改善有限。我们以企业利润与固定资产投资比率来考察企业经营效率，这一比率在90年代持续下滑，由20%一路下降到97年的不足10%，即每一单位的固定资产投资所带来的企业收益在不断下降，企业投资扩张超过了与企业自我积累相适应的合理水平，致使债务负担越来越重。99年受益于债转股对债务的减记，这一比率大幅跳升，但此后再次开始下降，表明债转股并没有有效改善企业的经营能力。
再次陷入债务危机的风险被地产周期所掩盖。当债转股企业并没有出现显著的盈利能力改善时，按照原来的发展路径将可能再次陷入债务危机，之所以02年后债转股企业未再次陷入高负债的困境，主要原因在于地产周期的兴起。强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力，而目前地产周期已进入回落期，债务危机再次凸显，目前产能过剩行业的不少大型国企都曾经历过上一轮的债转股。
3.3.上一轮债转股，债务风险化解了吗？
退出机制有限，AMC仍大量持股。对于债转股的退出机制，根据股权的出售对象，可分为封闭式债转股和开放式债转股。在封闭式债转股中，参与方仅涉及企业、商业银行和AMC，AMC退出的实现一般依赖企业后期的股权回购，或企业盈利分红。而在开放式债转股中，AMC的退出可通过将股权在当下转售，或经过重组后上市、打包出售或二级市场转让。
目前我国仍较欠缺较为发达的资本市场，对企业股权转让、股票上市等均具有种种限制，加之转股对象的国有属性，AMC退出受到了较大的障碍，目前仍大量持有当年债转股的企业股权。以华融资产为例，99年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家，占比高达近70%。
退出方式单一，风险仍积聚于政府。对于至今仍未退出的股权，AMC无法收回资金，进而无法偿还贷款和兑付债券，不良资产的最终持有者可变相地看作是央行和中央政府。具体来看，贷款到期后，央行在财政部的担保下对AMC的6000亿的再贷款停息挂账，延迟10年；债券到期后，四大国有银行对AMC的8200亿定向债券再续期，亦延期10年。
而对于已退出的股权，通过跟踪其受让对象发现，政府成为最后接盘侠的或不在少数。以最近发生兑付危机的东北特钢为例，其重组前身大连钢铁（集团）有限责任公司曾是上一轮债转股的国企对象。2001年东方资产和华融资产通过债转股方式成为股东、信达资产因受建行委托管理其债转股股权而成为股东。在退出方式上，信达资产于05年终止与建设银行的债转股委托关系，建设银行、华融资产进而分别于08年、09年和14年将持股转让给辽宁省国资委。由此可见，辽宁省国资委成为该企业股份的最终持有者，风险仍集聚在政府部门。
4.此轮债转股的三大悬念
李克强总理表示，由于一些行业、企业经营困难，导致金融机构不良贷款比例上升，可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆率。其中“市场化”原则的强调，或预示着此轮债转股制度设计上将出现一些新的变化。
4.1.悬念一：潜质企业？还是僵尸企业？
理论上，边缘性不良资产应是转股受益对象。从银行角度看，与债权资产相关的企业可分为三类：第一类健康运营的良性企业资产，即企业可通过经营收益偿还银行贷款本息；第二类已停滞运行的不良企业资产，或反映为企业资不抵债、资产变现有限、频临破产等；第三类介于第一类和第二类之间，企业虽正常运营，但严重依赖外部流动性，可定义为边缘性不良资产。我们认为，具有一定经营力能、但经营效率受历史债务负担影响较大的企业，或是此轮市场化债转股的受益对象。
现实操作中，僵尸企业干扰大，债务风险或暂延缓。若再度开启债转股，在实际操作中债转股对象的筛选，或仍倾向于行业地位、企业规模等因素，这使得僵尸企业受益的概率大幅增加，债务大规模违约的风险或暂且延后。
以华荣能源（原名熔盛重工）为例，此次债转股方案的提出，可看作其为了持续经营而做出的再一次努力。华荣能源是我国造船业的龙头，但13年起企业盈利大幅亏损、负债快速攀升；14年已陷入资不抵债困境，在如皋、南通、江苏三级政府的协助下，多家银行达成协议，维持授信余额在15年底不再缩减，（约204亿元，而14年底企业总负债297亿元）；随后开始涉足油气能源行业，但依旧未能改变盈利能力下滑态势；近日欲通过债转股的形式为企业的赢得存活时间。
4.2. 悬念二：商业银行主导？还是政府主导？
我们认为此轮债转股或有所突破，采用银行主导进行的概率较高。
理由一：不良贷款水平尚且可控。如果商业银行不良资产的存量规模较大，不良贷款率较高时，政府主导下通过AMC处置不良资产的效果较好。根据各国经验，对于亚洲发展中国家而言，当政府设立资产管理公司进行不良资产处置时，不良贷款率一般超过30%，如1997年的韩国、马来西亚，个别国家甚至超过50%，如印尼、泰国。而截止2月末，银行业金融机构不良贷款余额逾2万亿，其中商业银行不良贷款余额约1.4万亿，不良贷款率约2%，整体可控。
理由二：改善商业银行道德风险。处理不良资产不仅需要剥离已有存量，更为关键的是降低新生不良资产的产生，而这需要商业银行市场化地贷款投放。99年不良资产的剥离具有较强的政策性，未能有效防止商业银行的道德风险，造成后续商业银行的贷款投放缺乏损失和利润的考核。对比2002年后日本的不良贷款余额的快速下降，在某种程度上或受益于银行直接参与不良贷款的处置。
理由三：国有AMC运行效率有限。目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某种意义上说，他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股企业进行监督和管理。
具体形式上，或采用债转股试点与投贷联动试点配合。银行或将成立新的资产管理公司（AMC），设立股权投资基金，撬动社会资本，直接承接银行债务。其中，该股权投资基金作为GP（普通合伙人），银行理财资金或类似资管计划作为LP（有限合伙人）。
4.3. 悬念三：货币超发风险？还是流动性风险？
除了企业、金融机构外，政府在不良资产处置中的作用亦不容小觑。其中不管政府注资与否，均将引发新的风险。
若政府注资，货币超发风险或随之而来。国家注资弥补商业银行资本金缺口的方式有两种：其一，商业银行可采用市场化的原则按市值剥离不良资产，其中资本金缺口可由国家向银行直接注资来弥补；其二，商业银行按账面价值将不良资产剥离给AMC等第三方机构，AMC按市场价值处理不良资产，账面价值与市场价值之间的缺口再由国有注资来弥补。不管哪一些注资形式，在这个过程中，全社会的货币总量将不可避免上升，亦引发货币超发的担忧。如99年我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿，占比约达18%。
若政府不注资，信用风险或转化为商业银行流动性风险。不良债权转换为股权，意味着债务人债务得以减免，信用风险下降，但债权人本金偿还被长期推迟，若政府不进行注资，则迫使银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，同时银行丧失其优先受偿地位，信用风险转化为商业银行流动性风险，进而增加金融系统性风险。