3月以来，穆迪和标普先后调低对于中国的展望评级。从过往评级调整后的走势来看，长江证券分析师陈果认为评级调整对于市场走势的影响有限，无需过于紧张。伴随中国经济进入新常态，债务问题给经济的持续发展带来了一定的压力，但是债务问题并不会转化成债务危机。随着改革的不断深化，以及政府稳增长政策的不断出台，后续债务指标改善可期。

以下为研报正文：

长江策略中国债务深度：债务问题无需忧虑，展望评级调整影响有限

作者： 陈果

标普下调展望评级，无需过度紧张

3月31日，标普下调了中国主权信用评级，将中国评级由稳定下调至负面，已经成为下调中国评级的第二家国际评级机构。作为下调评级的重要依据，标普强调中国经济的再平衡推进或将低于预期，而政府和企业部门杠杆率将进一步恶化。

此前，穆迪于3月2日将中国主权信用评级展望调整到负面，将38家中国国有企业评级展望从稳定调整为负面。同时，将中国25家非保险金融机构的评级展望由稳定下调至负面，其中包括3家政策性银行、12家国内商业银行、3家处置不良资产的资产管理公司、3家金融租赁公司、3家证券公司及1家资管机构。

从历史上看，三大国际评级机构曾经多次调整过多中国主权的相关评级，整体来看评级调整以正面为主。而从历次评级调整对于国内资本市场的影响来看，并不存在明显的直接冲击。以今年3月穆迪调整评级展望为例，随后5个交易日，上证涨幅达到6.15%，而20个交易日涨幅达到6.83%。而惠誉的最近两次评级调整（2011年4月12日和2013年4月9日）之后，上证综指涨跌互现，并无明显规律。

依据标普的定义，“评级展望”通对于投资级的长期信用等级的评级展望期限为6个月到2年，通常在给予发行人信用等级的评级展望为正面或负面时，认为至少有30%的可能会进行信用等级的调整。

对于中国的债务问题，我们认为仍然需要有一个客观的认识。诚然，伴随着中国经济进入新常态，债务问题给经济的持续发展带来了一定的压力，但是债务问题并不会转化成债务危机。随着地方债务置换工作的不断推进，国企和金融部门改革的不断深化，以及政府稳增长政策的不断出台，后续债务指标改善可期。

中国负债率到底高不高？

衡量宏观债务问题的一个重要指标就是宏观负债率，这个指标是用所有实体经济部门的负债除以当年的名义GDP，这个指标类似于企业的全部债务/税息及折旧摊销前利润，是一个反映经济体偿债能力的指标。整体来看，中国宏观负债率水平并不高，但存在宏观负债率上升速度较快和结构不平衡的问题，这也使得中国的债务问题为外界所关注。

中国宏观负债率的绝对水平不高

以发达国家的水平来看，日本宏观负债率高达387%，法国为291%，加拿大为286%，意大利、欧盟和英国为270%，美国为248%，德国是187%，而金砖四国里面，巴西为146%，印度为128%，俄罗斯为96%。在这其中，中国宏观负债率水平为234%，如果考虑G8国家，中国的负债率仅仅只是高于德国。如果以G20平均水平来看，中国仅仅与G20平均水平相当。从绝对水平来看，中国的宏观负债率并不高。

2008年以来宏观负债率上升偏快

但从另外一个方面来看，我们必须看到，我国的宏观负债率确实呈现迅速上升的态势，从2002-2015年整体债务占比GDP由95%上升到234%。特别是2008年以后，中国的宏观负债率由2008年的133%迅速跳升到2009年的165%，在这之后2010和2011年债务率均保持在177%的水平，而自2012年以来，负债率水平一路向上，到2015年已经达到234%。

结构不平衡，企业部门负债率上升较快

从负债结构上看，2015年，企业部门负债占比GDP达到155%，而家庭和政府部门都比较低，39%和40%。相较于2008年，企业部门的负债率上升到达69个百分点，而家庭和政府部门的负债率上升仅仅为22和10个百分点，这也说明2008年以来，宏观负债率的上升主要是由企业部门所引起的。

中国的债务问题不会演化为债务危机

中 国的债务问题并不具备演化成为债务危机的基础。首先，当前中国外债规模不大，无论是以短期外债占比外汇储备还是外债占比GDP指标来看，都处于安全可控的 水平。其次，中国家庭部门的负债率不高，也不会出现发达国家由于家庭部门资产负债表衰退所引起的债务危机。第三，当前中国经济增速高于资金成本，使得整体 的违约风险可控。第四，统计口径的偏误高估了企业部门的实际负债，如果调整了政府隐性负债之后，中国企业部门的负债水平将大幅降低。第五，我国企业负债问 题是一个结构性问题，而非周期性问题，这也需要运用改革的方式来帮助企业部门去杠杆。

债务危机的两种形式

债务危机的表现形式一般有两种，一种是类似于亚洲国家在1997-1998年所经历的因为外部因素所导致的危机。在这一情况下，外国投资因为对于未来经济的担忧而选择撤出，从而使得经济陷入滞胀。

第二种则是国内资产负债表的衰退。典型例子便是1990年前后的日本和2008年的美国。这两次衰退都带来的企业和家庭部门信贷的断崖式下跌，使得企业和家庭部门必须节衣缩食以偿还债务。

从 历史上看，两种类型的债务危机都有一个共同特征：当企业和家庭部门的宏观负债率达到200%左右后，经济体就存在着较大的风险。1990年的日本 （220%），1998年的泰国（180%），2007年的美国（170%）和2010年的西班牙（165%）都是如此。而当前中国的企业和家庭部门的负 债率已经达到195%，这是外界广泛关注的原因之一。

外债规模不大，受外因冲击可能性较小

从历史经验来看，外债过高往往是一个国家的重大隐患。国际公认的外债警戒线是短期负债与外汇储备比为1，一旦大于这一数值表明一国无力承担即将到期的对外债务，会发生债务违约现象。但是除了极少数处于危机当中的国家，这种现象很少出现。不过1997年的东南亚金融危机前各国这一比值明显偏高，偿债能力严重不足，国际游资充分利用这一漏洞来攻击供给各国货币。由于外债水平过高，各国可以用来维持固定汇率制的外汇储备水平不足，国际金融玩家开始攻击各国货币后，各国无力固守固定汇率，从而引发危机。1995到1996年印尼和泰国的短期外债占外汇储备的比例都大于100%，而菲律宾也在65%以上。在金融危机发生的1997年，各国外汇储备形势进一步恶化，危机进入高潮。

另一方面，外债占比GDP过高也是1997年亚洲金融危机期间东南亚国家普遍存在的问题，1997年，印尼、菲律宾和泰国的外债占比GDP分别达到63%、73%和56%。高额的外债使得这些国家随时面临着外资撤出的风险，而且随着危机的爆发这一风险最终变为现实。

就中国而言，由于中国拥有大量的外汇储备，使得短期外债占比外汇储备一直保持在一个较低的水平。2008年以后，虽然短期外债占比有从10%的低位上升至2014年的16%，但是距离100%的警戒水平依然差距较大，出现系统性风险可能性较小。另外一方面，中国的外债占比GDP不足10%，这也使得外资的撤出难以造成债务危机。

中国家庭负债水平低，不会出现资产负债表危机

发达国家的资产负债表衰退往往来自于家庭部门的信用收缩。当货币政策紧缩时，由于家庭部门的负债率过高，叠加家庭收入的下降，使得家庭部门很容易陷入资产负债表衰退，这也是1990年的日本和2007年的美国所遇到的情况。

而从历史上来考察，当前中国家庭部门的杠杆率仅仅相当于美国1958年、日本1978年和韩国1989年的水平，从历史上看，美国、日本和韩国的家庭部门负债率自80年代以来都迅速上升，达到GDP占比80%左右才出现调整。以中国当前36.4%的家庭部门负债率水平来看，后期仍有很大的提升空间。

从家庭部门负债率的上升路径来看，其与人均GDP的增长具有明显的相关性。以日韩的情况来看，人均GDP达到10000美元后，往往家庭部门的负债率会有一个明显的跳升。而当前我国人均GDP已经达到8300美元，按照世界银行的预测，中国有望在2018年突破10000美元，这也将带来家庭部门杠杆率的加速上升。

经济增速快于融资成本，违约风险可控

债务危机的一个重要表现在于经济整体的庞氏化，具体反映便是经济增长的速度已经不及债务成本的上升。1990年日本国债收益率高达7.04%，而当年日本GDP增速仅5.3%；美国2007年和西班牙2009年的长期国债收益率分别为4.63%和4%，GDP增速分别为1.8%和-3.57%。相比而言，中国2015年的国债收益率仅3.3%，而经济增速仍然保持在6.9%的较高水平，反映了当前我国经济增长快于融资成本，整体债务风险可控。

统计口径偏误造成企业部门负债水平偏高

在中国债务数据的统计中，政策性银行、地方投资平台和铁路总公司这几个特殊经济主体的存在使得部分原本应归为政府部门的债务，被计算到企业部门，如果对其进行调整，2015年政府部门的实际债务将达到44亿元，政府部门实际负债率将达到65.7%，而调整过之后的企业部门负债率仅为129%。

自2009年以来，地方融资平台以政府信誉作为背书，大量发行的城投债成为了地方政府的主要融资渠道。在债务统计中，城投债是以企业债名义发行，也被统计在了非金融企业负债中，这也导致了政府部门的负债率被低估。依据2015年《中国城投行业发展报告》，截止2015年7月1日，已经披露年报的264家城投公司，总资产规模已经达到10.41万亿元。而按照2015年8月，全国人大常委会所通过的地方政府债务限额规定，2015年全国地方政府债务的限额为16万亿元，这些债务也应该计入政府债务。

铁路总公司作为一个特殊的经济主体，脱胎于原铁道部。2013年3月14日，全国人大审议通过《国务院机构改革和职能转变方案》，撤销铁道部，而成立铁路总公司，以实行铁路政企分开。考虑到铁路总公司国有独资企业的特殊性质，其债务规模计入政府部门债务是合理的。

通过对这些进行调整后，我们估算2015年末，政府部门的实际债务规模为达到44亿元，政府部门实际负债率将达到65.7%，而调整过之后的企业部门负债率仅为129%。

企业部门债务的结构性问题

从企业层面来看，我们大体可以用债务/营业收入这个指标来反映各个行业的负债率差异。通过债务/营业收入=债务/资产*资产/营业收入，我们可以分别考察资产负债率、资产周转率和营收增速的变化，来考察各行业负债率的变动情况。资产负债率越高，资产周转率和营收增速越低，则行业的负债率越高。

比较2008年至2014年的工业企业数据，我们可以发现国有企业权益占比较高的行业，呈现出显著的资产负债率上升、营收增速和资产周转率低下的特点，其中黑色金属、有色金属、煤炭、石油化工、以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业等国有企业占比较高的行业油气明显，这些行业成为拖累整个企业部门负债率持续上升的主要因素。

随着供给侧改革的有序推进，上游行业的产能去化将逐步展开，这也将推动企业部门的负债率的不断降低。整体来看，企业部门的债务风险可控。

借助市场化手段，化解债务问题

正如我们前面所说的，当前企业部门的债务问题是一个结构性问题，其中以国有企业为主的上游和公用事业部门的负债率上升最为明显。我们认为未来债转股、PPP和债务重组将是解决债务问题的主要途径。

债转股助力化解不良资产

对于债转股，我们在《历史的镜子——债转股》报告中已有详尽介绍，在这里只做简单介绍。我们认为，目前处于不良资产管理主题的初期阶段，自上而下看，目前中国的经济体体量已然无法和90年代三年脱困期相提并论，因此不良资产管理问题在等到问题爆发时再解决并不现实，更需要防患于未然。在不良资产管理的初期阶段，自上而下在理清制度问题、防患道德风险以及警惕内部控制人后，更需要我们自下而上挖掘关注质地优秀，更接地气的地方资产管理公司机会。

PPP引入民营资本

通过PPP（Public-Private-Partnership）模式将民营资本逐步引入到传统的公用事业行业，有利于提升公用事业部门企业效率，从而转变当前公用事业行业通过提升杠杆来进行外延式扩张的增长模式。

广义的PPP应用范围很广，从短期管理合同到长期合同，包括资金、规划、建设、营运、维修和资产剥离。其主要的运行模式如下表：

目前典型的PPP项 目主要的运作模式是政府部门和私营部门、产业基金共同投资入股成立项目公司，并由项目公司承担融资、建设和运营的功能。项目公司从政府手中获得特许经营 权，同时在政府的担保下，获得商业银行等金融机构的低息融资。最后通过项目用户，一般为公众消费者支付的服务费来作为运营回报。

鼓励债务重组，减少破产清算

从当前来看，去产能成为我国的重点任务之一，在这一过程中，地方企业的债务问题逐渐升级，如何协调债权方与债务方之间的利益关系将成为解决债务问题的核心。在这样的背景之下，银监会即将出台的《企业金融债务重组办法》将成为债务重组的重要保障。

以美国的经验来看，美国的破产法规定了两种形式：申请可以分别由债权人和债务人提出，若申请司法重组，重组后增通过吸收合并或新设合并实现企业的重生，实现持续经营，而入重组失败，则进入破产清算程序。穆迪统计了美国1987-2013年期间的2749个破产案例，其中重组成功的案例达到1775个，失败的974个案例中，成功比例达到65%，不失为解决债务问题的一条有效路径。

风险提示：经济复苏不及预期。