供给冲击到底有多大？——1季度债券发行分析与2、3季度展望

摘要：

供给大放量，配置需求对冲

一季度供给大增，存单独占鳌头。一季度债券发行量高达8.2万亿，同比增加5万亿，无论是考虑同比、环比发行量，还是净融资额，同业存单均位列第一。另外，地方债、公司债、政策银行债和短融的净供给明显增加。

配置需求仍在，对冲“天量”供给。一级招投标结果分化，短端情绪走弱。广义基金仍是配置主力；而地方债主要由全国性银行增持，城商行和农商行小幅增持。因此配置需求对冲“天量”供给，使得一季度债券收益率大多下行。

各类债券放量的原因？

存单：同业存款的良好替代。供给方面，存款流失背景下，银行通过存单补充负债，且存单较同业存款标准化优势明显，发行门槛较低并有所放宽，因此存单尤其受到股份行、城商行和农商行的青睐。需求方面，存单可质押可二级交易，且二级市场流动性不断提升，带动广义基金和银行增持。

地方债：债务置换推进，大行股份行持有。地方债发行量大增源于地方债务置换推进，一季度增量主要由全国性银行持有（约85%），其次为城商行（约7%）。

公司债：政策推动+存量置换。3月公司债（一般公司债和私募债）发行量达4200多亿元，创历史新高，其中地产债占比依旧最高。公司债持续增加主因政策放松（公司债新规）及置换存量债务需求。

政金债：与基建和稳增长有关。政策银行债增加主因国开债和农发债放量。一季度国开行发放棚改、扶贫、水利等贷款等共计3984亿元，其中棚改贷款同比增加71%。今年以来农发债发行提速，或反映粮棉油收储、农村基建等贷款投放增加。

短融：债务短期化。短融扩张与债务短期化趋势相关，尤其是过剩行业的债务久期不断缩短，债券平均期限从11年的2.03年缩小到16年初的1.5年左右。

二三季度压力大，警惕供需逆转

记账式国债发行期数和单只金额同比均增加，预计年净供给约1.2万亿。预计2季度发行量约7700~7900亿元，净融资额4600~4700亿；3季度发行量在8000~8200亿之间，净融资额3900~4100亿。

地方债：继续扩容，符合预期。一季度，地方债已发行9500多亿，因此剩余三季度平均每季供给或达1.7~2.1万亿，即平均月供给在5800-7000亿左右。

政金债：同样增加，2季度为发行高点。预计16年政金债净融资额为1.5万亿元，较15年增加4600亿元左右。二季度发行量或在1~1.1万亿之间，净供给约4600多亿；三季度发行量或在7000~8000亿，净融资额可能在3400亿元左右。

信用债：融资需求仍在，供给在路上。高杠杆使得企业部门有硬性的融资需求，近期发行计划取消只会延后供给，而非减少供给。而稳增长和宽松审批的影响下，城投债料将平稳增长。2、3季度企业债+公司债+中票+短融+PPN平均每月到期量近4500亿，即使保守估计，月均发行量也在8000亿~1万亿。

警惕供需逆转。二三季度利率债供给放量，预计记账式国债+地方债+政金债的月均发行额或在1.1~1.3万亿元左右，再加上信用债和专项金融债的供给放量，债市供给压力不容忽视。虽然配置需求对冲了1季度大量新增供给，但进入4月后，随着“早配置早收益”的资金逐步到位，债市供需关系或逆转。

市场对债券天量供给固然已经有所预期，但这是在债市处于震荡或是上涨期形成的判断。当债市处于上涨阶段，供给放量对市场的影响并不明显，但当债市进入下跌通道，供给冲击可谓雪上加霜。当前市场预期经济复苏及通胀回升，债市加速调整，供给冲击对市场影响也会相应加大，需有所警惕。

正文：

一季度债券发行量高达8.2万亿，较去年同期增加5万亿。那么，哪些债券品种大增？放量的原因又是什么？新增的供给由谁来消化？我们逐一分析以上问题，并对二三季度债券供给做出判断。

1.供给大放量，配置需求对冲

1.1.一季度供给大增，存单独占鳌头

一季度债券发行量高达8.2万亿，其中同业存单、短融、政策银行债和地方债发行量最大。1季度债券发行规模为8.2万亿元，同比增加5万亿，环比增加8700亿，其中发行量前五位的是同业存单、短融、政策银行债、地方债和国债，占比分别为36%、12%、12%、12%和5%。

增量债券中，同业存单同比环比均大增，地方债同比大增，政策银行债环比大增。与15年一季度相比，同业存单和地方债增量最大，分别增加2.2万亿和9500多亿，占新增量的44%和19%。与15年四季度相比，同业存单、政策银行债和公司债增量最大，占总增量的比重分别为106%、50%和20%，而地方债、国债、中票、ABS增量均环比下滑。

1.2.配置需求仍在，对冲“天量”供给

虽然一季度（尤其是三月）债券供给大增，但由于配置需求对冲债券供给，一二级市场反应平淡，其中长期政策性银行债小幅上行，但理财户偏爱的信用债收益率反而持续下行。

从一级利率债投标倍数来看，招投标结果分化，短端情绪走弱。1年国债和国开债、5年国开和10年的国债认购倍数出现明显下滑，其中一年期国债和国开债的认购倍数低于去年同期水平。然而，7年期国债认购倍数反季节上涨，长期国开认购倍数波动加大。

配置需求仍在，二级市场收益率大多下行。广义基金仍是债券的配置主力，持续增持国债、政策性银行债和各类信用债，一季度增持量占总量的43%左右；而全国性银行配置大量地方债，地方债增持量约占全国性银行三月新增托管量的90%左右，城商行和农商行也同样出现增持地方债的迹象。因此配置需求的带动下，一季度债券收益率整体下行，仅7年期和10年期政金债等上行。

2.各类债券放量的原因？

从一季度净供给增量来看，前六位依次为同业存单、地方政府债、一般公司债、私募债、政策银行债和短融（含超短融），分别为1.06万亿、9500亿、4100亿、3500亿、2400亿和1600亿。我们逐一分析以上券种放量原因。

2.1.存单：同业存款的良好替代

无论是考虑同比、环比发行量，还是净融资额，同业存单均位列第一。14年以来，存单的发行人数和发行量不断增加，从14年一季度的15家348亿元，迅速增加到16年一季度213家2.9万亿元。那么为何同业存单持续高增？

供给方面，存款流失背景下，银行通过存单补充负债，且存单较同业存款标准化优势明显，发行门槛较低并有所放宽，因此尤其受到股份行、城商行和农商行的青睐。

首先，同业存单相对于同业存款更加标准化和市场化，无需一对一询价和制定合同，且避免了同业存款提前支取的风险。

其次，相对于金融债，同业存单发行门槛较低，且15年12月外汇交易中心扩大了同业存单的发行主体范围——由市场利率定价自律机制核心成员与基础成员，扩大至观察成员，机构数由479家扩大至643家。

最后，城市行和农商行等相较于大行，吸储能力有限，需要通过同业存单等主动负债方式拓展资金来源。因此，同业存单对中小型银行吸引力更高，1季度存单发行人中，股份行、城商行和农商行发行量最大，占比分别为55%、32%和11%，而城商行发行只数最多、占比44%。

需求方面，存单可质押可二级交易，且二级市场流动性不断提升，并被纳入货基投资范围，带动广义基金和银行增持。

同业存单主要由广义基金和各类银行持有，其中广义基金持有量最大，占比34%，或因存单作为同业存款的替代品，具有标准化、可质押、可二级交易等优势。

15年下半年以来，同业存单成交量大增，16年3月成交量为1.2万亿元，排名从15年初的第七位提升到第3位，仅次于政金债和中票。另外，《货币市场基金监督管理办法》明确将同业存单纳入货基的投资范围，并自2016年2月1日起施行，或增加存单的需求。

2.2.地方债：债务置换推进，大行股份行持有

地方债发行量大增源于地方债务置换的推进。16年新增地方债额度1.18万亿，其中一般地方债额度为7800亿，专项地方债额度为4000亿，分别较15年增加2800亿和3000亿。地方债发行在春节后启动，于三月放量，一季度共发行9500多亿。

新增地方债主要由全国性商业银行持有（约85%），其次为城商行（约7%）。中债网并未公布各类机构的地方债持有情况，但由于新增中债其他券种（包括地方债、政府支持机构债、资产支持证券和央票）中绝大多数为地方债（3月占比98%），因此我们可根据其他券种项目来代替新增地方债的持有者情况。据我们统计，3月全国性商行和城商行分别持有85%和7%左右的新增地方债。

2.3.公司债：政策推动+存量置换

公司债（包括一般公司债和私募债）发行量持续快速增加，其中3月发行量达4200多亿元，创历史新高。从发行行业来看，地产债占比依旧最高，一季度发行量占总量的35%，综合类、制造业和建筑业位列二至四位。

公司债持续增加，一方面缘于公司债新规扩大了公司债的发行主体，且增加了公司债发行的灵活性；另一方面因为债券收益率下行和理财基金等配置需求支持下，企业有动力置换存量债务，用低成本的公司债替换成本相对更高的银行贷款和境外债券。

2.4.政金债：与基建和稳增长有关

政策银行债增加主因国开债和农发债放量。一季度国开债净供给2600多亿元，创11年2月以来新高；农发债净供给2400多亿元，创历史新高；而口行债净供给较去年同期下滑。

国开债募集资金多以贷款等形式支持基础设施、基础产业、支柱产业、战略性新兴产业和国家重大项目建设。根据国开行一季报披露，国开行一季度发放棚改、扶贫、水利、铁路、节能环保、新兴产业和现代农业贷款等共计3984亿元，其中棚改贷款2200多亿元，同比增加71%，另外发放国际合作业务贷款118亿美元。贷款总量与4970多亿债券发行量相匹配。

农发债资金用于发放粮棉油收储贷款、易地扶贫搬迁贷款、水利建设贷款、农业农村基础设施建设贷款和农村路网建设贷款。2015年农发行新增人民币贷款6097亿元，同比增速21.54%，而今年以来农发债发行金额明显扩容，或反映了农发行贷款投放增加。

2.5.短融：债务短期化

短融扩张与企业债务短期化趋势相关，尤其是产能过剩行业。近几年产能过剩行业短融发行占比逐年提升，从11年的26.54%增加到15年的63.29%，并进一步增加到16年初的82%；债务久期不断缩短，债券平均期限从11年的2.03年缩小到16年初的1.5年左右。

另外，交易商协会实施分层分类管理，一类企业可以将短融中票统一注册，自主发行，增加了债券发行的便利程度。

3.二三季度压力大，警惕供需逆转

3.1.记账式国债：期数金额双增，年净供给约1.2万亿

预计全年国债净发行量1.4万亿。16年我国财政赤字率为3%，中央财政赤字1.4万亿，地方财政赤字7800亿，这意味着今年国债净发行量将达到1.4万亿，较15年增加2800亿。

发行期数增加。从发行期数来看，16年关键期限国债共60期，较15年的49期增加22%，另外还将发行6期30年和2期50年超长期国债，超长期数较15年（仅2期50年国债）大幅增加。

单只金额趋增。从单只发行金额来看，1季度贴现国债每期均为100亿，关键期限国债每期发行额为200亿。但到了4月，1年期国债单只金额增加到260亿元，5年和10年国债扩大至330亿元，较15年同期分别增加40和30亿元。

根据财政部关键期限国债发行计划和已发行国债情况，我们估算2016年国债发行额为3万亿左右，净发行量约1.39万亿，与中央财政1.4万亿赤字相匹配。

其中记账式国债发行2.67万亿，到期约1.44万亿，净发行量约1.2万亿，净融资额的高点可能在5月。从季度供给来看，我们预计2季度记账式国债发行量总额约7700~7900亿元，净融资额4600~4700亿；3季度发行量在8000~8200亿之间，净融资额3900~4100亿。

3.2.地方债：继续扩容，符合预期

地方债继续扩容，二至四季度平均季度供给或为1.7~2.1万亿。地方政府一般新发债额度为7800亿，专项新发债额度为4000亿，加上5-6万亿的地方置换债和2400多亿到期量，那么16年地方债总计发行量可能在6.2-7.2万亿左右。一季度，地方债已发行9500多亿，因此今剩余三季度平均每季供给或达1.7~2.1万亿，即平均月供给或为5800-7000亿左右。

3.3.政金债：同样增加，2季度为发行高点

考虑到近五年政金债净融资额的季节性规律和16年一季度发行情况，我们预计16年政金债净融资额约1.5万亿元，较15年增加4600亿元左右，总发行量在3.3~3.4万亿左右，较15年增加约8000亿元。

从季度供给量来看，二季度发行量或在1~1.1万亿之间，净供给约4600多亿；三季度发行量或在7000~8000亿，净融资额可能在3400亿元左右。

3.4.信用债：融资需求仍在，供给在路上

4月初信用风险频发和资金面紧张导致融资成本趋升，大量债券发行计划取消。但企业发债需求仍在，发行计划取消只会延后债券供给，而非减少供给。例如，据媒体报道，3月62家企业取消了近450亿元债券发行计划、同比增加3倍，但发行计划的取消依然不改3月信用债发行量创新高的事实。

企业部门高杠杆率的背景下，企业有新债还旧账的硬性需求，且盈利无明显好转的情况下，债务负担越滚越大；而稳增长和宽松审批（如发改委建立部分地区企业债“直通车”机制）的影响下，城投债料将平稳增长。2、3季度企业债+公司债+中票+短融+PPN平均每月到期量近4500亿，即使保守估计，月均发行量也在8000亿~1万亿，因此信用债供给仍在路上。

3.5.总结：警惕供需逆转

二三季度利率债供给放量，记账式国债+地方债+政策银行债的月均发行额或在1.1~1.3万亿元左右，再加上信用债供给放量，而专项金融债虽大多定向发行，但仍对债市造成边际上的资金分流影响。因此二三季度债市供给压力不容忽视。

虽然配置需求对冲1季度大量供给，但进入4月后，随着“早配置早收益”的资金逐步到位，债市供需关系或逆转。我们看到，4月上旬一级情绪明显走弱，体现为利率债招标利率高于二级市场利率，其中1年国债高于二级市场1BP，3年口行债高于二级市场1bp，10年国开高于二级市场水平3bp。

市场对债券天量供给固然已经有所预期，但这是在债市处于震荡或是上涨期形成的判断。当债市处于上涨阶段，供给放量对市场的影响并不明显，但当债市进入下跌通道，供给冲击可谓雪上加霜。当前市场预期经济复苏及通胀回升，债市加速调整，供给冲击对市场影响也会相应加大，需有所警惕。