15 年净利增 23.53%， Q4 收入增速继续扩大

　　15 全年公司实现营业收入 94.54 亿元，同比增长 16.05%；归母净利润 13.49 亿元，同比增长 23.53%，EPS0.50 元，10 派 2.5 元。扣非归母净利 12.67 亿元，同增 25.25%。 净利增速高于收入主要受益于毛利率提升。15Q4 实现收入 32.85 亿元，同比上升 17.93%； 净利 5.20 亿元，同比上升 23.64%。 分季度看， 15Q1-Q4 收入分别增 13.60%、 16.24%、 15.23%、17.93%，净利别分增 21.98%、23.79%、24%、23.64%。15Q4 受暖冬及消费疲软影响服装销售普遍受到一定影响，但从数据看森马复苏趋势未受到大的影响，Q4 收入增速仍在扩大。

　　休闲品牌延续复苏，童装品牌仍处快速成长期，电商业务持续高增长

　　(1)分产品看，休闲服饰、儿童服饰营收 54.06 亿元、39.53 亿元，同比增长 10.26%、 24.81%，占比分别为 57.18% (-3.00%)、 41.81% (+2.94%) 。休闲品牌于 14 年底迎来拐点，12、13、14 上半年、14 年、15 年上半年增速分别为-12.64%、-4.04%、-4.35%、+4.69%、+10.3%，15 年全年增速维持在 10%水平。童装占比从早期 25%、13 年 35%、14 年提升至39%、 15 上半年继续提升至 42%，随着休闲品牌复苏对业绩贡献加强， 15年童装占比维持在上半年水平。

　　(2)分量价看，15 年销量增长 19.29%，从而推出价格下降 2.72%。

　　(3)15 年公司渠道总数为 7341 家(同比+259 家)，其中森马、巴拉巴拉分别为 3477 家(-65 家)和 3864 家(+324 家)；森马、巴拉巴拉购物中心店铺占比分别为 20%、30%；新增 10%营业面积，其中巴拉巴拉增长20%，森马增长 8%；森马、巴拉巴拉同店增长接近 10%、5%左右。

　　(4)电商销售额达 18.10 亿(其中去库存占比 40%左右，双 11 森马电商整体 3.96 亿)，增速 83.67%，占比 19.16%，净利润率 30%左右。13、14 年电商收入分别为 5.29 亿元、9.86 亿元(+86.39%).

　　毛利率继续上升，费用率基本持平，存货上升

　　毛利率： 15 年实现毛利率 37.66%，同比增 1.60PCT。休闲服和童装毛利率分别为 35.64%和 41.09%，分别升 2.84PCT、降 0.92PCT.

　　14Q3-15Q4 单季度毛利率分别为 36.70%(-0.17PCT)、35.10%(+0.79PCT)、35.57%(-0.45PCT)、38.92% (+2.05PCT)、36.76%(+0.06PCT)、38.83%(+3.73PCT).

　　费用率： 15 年销售费用率同比升 0.58PCT 至 11.85%，管理费用率上升 0.26PCT 至 4.09%，主要由加大研发投入，吸引优秀人才使研发费、员工薪酬等增加所致；财务费用率上升 0.11PCT 至-1.56%，主要由于公司合理安排资金增加的利息收入。Q4 单季销售、管理和财务费用率分别为10.59%(+1.14PCT)、4.37%(+0.99PCT)、-0.71%(+0.91PCT).

　　其他财务指标：1)存货较年初上升 54.29%至 15.96 亿，主要是发展多品牌战略及销售增长备货所致。 存货/收入为 16.88% (+4.18PCT)， 存货跌价准备/存货 10.72% (-0.25PCT).

　　2)应收账款较年初增 42.18%至 15.31 亿，主要由于公司增强加盟商扶持力度。

　　3)资产减值损失同比增长 10.78%至 4.05 亿(存货跌价损失 3.82 亿，坏账损失 2273.71 万元).

　　4)预计负债同比增长 106.31%至 4.79 亿元，主要由于公司预计期后退货增加

　　5)营业外收入同比降低 34.47%至 2531.46 万，主要由于违约金收入、政府补助减少。

　　6)经营活动现金流量净额 8.72 亿，同比增加 14.38%。

　　转让育翰上海股权减少投资风险；天津物流基地一期建成，剩余资金充裕存并购预期

　　2016 年 3 月 28 日，公司公告拟以 7000 万元(15 年 PS 为 2.5 倍)转让持有的育翰上海全部 49%股权予森马集团， 育翰上海拥有天才宝贝和小小地球两个早教品牌。 本次转让： 1) 有利于森马集团发挥资源协同效应，做大森马集团儿童产业，促进育翰上海幼儿教育事业的发展以及经营业绩的提升；2)育翰上海目前经营规模较小，仍处在扩张投资阶段。本次交易有利于提高公司对外投资收益，减少投资风险。我们判断，近年来森马在集团层面加大对儿童产业投资，包括已运营的温州梦多多小镇、建设面向中高端市场的温州森马协和国际学校等项目，本次通过受让育翰上海股权将进一步集中资源进行整合发展；上市公司方面，未来儿童教育将不会作为发展重点。

　　2016 年 3 月 28 日，公司公告由于天津仓储物流基地项目第一期建设已按计划完成并投入使用，能够满足公司业务发展需要，终止天津仓储物流基地项目第二期建设。目前公司还在建设嘉兴仓储物流产业园，已经形成以温州和上海为中心的辐射全国的仓储物流配送体，有助于提高公司供应链运作效率与反应能力。剩余募集资金 1.41 亿元，续存放于募集资金专户，未来存并购预期。

　　依托行业龙头优势， “清晰定位+内部激励”提供持续增长动力

　　公司战略定位清晰，深度调整供应链降本增效，推行股权激励与合伙人制，提升内部管理效率。公司从 12年开始战略定位三四线城市，加强上下游供应链管理，目前已基本完成供应商优化、去库存等，开启渠道简化(两级代理变一级)且向类直营调整，加强对终端及库存的管控。供应链管理的加强带来公司产品单价持续下降，增强产品竞争力，夯实公司行业龙头地位；公司对 439 名核心骨干进行股权激励，解锁条件为 15-17 年营业收入较 14 年增长不低于 15%、32%、52%，归母净利润较 14 年增长不低于 20%、44%、73%；另外，公司对马卡乐项目实行员工合伙制度，推进阿米巴经营管理，开通了内部专业技能晋升通道，加大了对外部专家人才的引进力度。

　　我们认为： 1)森马品牌已确立休闲服品牌龙头地位， 未来将继续获益行业集中度提升。 16 年秋季订货会巴拉巴拉增长 20%以上、森马增长 10%左右，预计随着 16 年森马品牌的继续复苏和巴拉的持续扩张，公司营收将继续快速增长。2)电商业务由去库存为主转变为上线新品(线上新品比例预计将提升至 60-70%)，随着公司互联网集聚效应加强、线上运营成本持续降低、电商业务有望继续快速增长；同时，公司逐步搭建电商全产业链(产品+物流+电商平台)：14 年推出电商品牌“哥来买”，15 年参股韩国跨境电商 ISE (目前该电商平台中国版已于 3 月正式运营、主营女性中高档消费品跨境进口业务)、合伙成立童装电商品牌“马卡乐”，16 年计划推进森马电商杭州产业园和森马嘉兴港平湖物流基地的建设项目，配合公司电商业务的快速发展提升供应链运营能力。3)账上货币资金 25.44 亿，休闲业务仍存并购预期。

　　预计公司 2016 年业绩有望延续复苏趋势，调整 16-18 年 EPS 为 0.61、0.73、0.89 元，看好公司获益于休闲服饰集中度提升、童装处于成长期，维持“买入”评级。

　　风险提示：终端消费疲软。