毛利率提升 5 个百分点，净利润同比增长 5%

　　公司 2015 年实现营业收入 28.77 亿元，同比减少 22.87%；归属于上市公司股东净利润 1.81 亿元，同比增长 5.00%。 每股收益 0.24 元。 得益于供热及发电毛利率提升，公司整体毛利率提升 4.9 个百分点， 毛利同比增长12%， 但由于造纸销售费用增加、并购清园生态管理费用增加、短期借款增加，公司期间费用大幅增长 21%， 拖累业绩增速。

　　固废处置毛利率提升，但园区供热量价齐跌

　　公司利润主要贡献自垃圾和污泥处置， 15 年毛利占比 85%。 公司 15年电力销售 10.8 亿 kwh(+1.44%)， 实现收入 4.96 亿元(+0.30%)； 热能销售 677 万蒸吨(-11.89%)，实现收入 7.48 亿元(-16.30%). 受益于燃料价格下跌，公司供电和供热毛利分别提升 6.4 和 7.5 个百分点。 但园区需求下滑，公司供热量下滑 12%，同时平均供热单价由 14 年的 116 元/蒸吨下降至111 元/蒸吨。 此外， 公司煤炭贸易实现收入 10.70 亿元(-37%， 库存降为 0，或将退出)、 金属加工收入 4.55 亿元(-19%)、 纸板销售 0.36 亿元(+40%).

　　固废处置初具规模， 本部业绩向上弹性显着

　　公司目前拥有富阳、衢州、常州、溧阳(筹建中)四大产业基地， 收购清园生态后， 日处理垃圾能力 1000 吨，污泥处置能力达到 6000 吨。 公司本部热价热电联产业务景气最低点， 且供热价格远低于其他地区， 完成当地整合后(富阳当地仅剩一家竞争对手)， 若气量、热价上调则业绩向上弹性显着。

　　激励到位+董事长换帅，“固废+热电”模式有望加快复制

　　预计公司 16-18 年 EPS 分别为 0.39、0.47、0.59 元，对应 PE 分别为 24X、20X 和 16X. 2015 年 7 月公司完成非公开发行，向大股东、核心管理层、战投募集 4.8 亿元以补充流动资金，发行价格 7.39 元。公司员工持股计划(优先、次级 2: 1)完成，持仓均价 11.78 元。高管增持 226 万股，持股成本 13.32 元。 近期公司董事长换帅，由原副总张杰担任，资本运作有望提速， 预期公司“固废+热电”模式有望加快复制， 给予“买入”评级。

　　风险提示： 下游需求下滑导致供热量下降， 异地扩张步伐低于预期