海通证券分析师姜超、顾潇啸、王丹等人认为，无论是“量化宽松”，还是“负利率”政策，仅仅能起到短期活跃市场的作用，对于唤醒企业投资、培育经济增长点，仍是心有余力不足。货币政策有其能力边界，结构改革不可一拖再拖。
以下为研报正文：
负利率的无知之域——关于负利率，你想到的和没想到的
作者：姜超、顾潇啸、王丹等
负利率的无知之域——关于负利率，你想到的和没想到的
摘要：
“只有想不到，没有做不到”，纵观全球，已有5个国家和地区进入了负利率的“无知之域”，央妈们为了抗通缩、贬汇率、保增长使出浑身解数，货币政策魔鬼的步伐没有停歇。到底什么是负利率？影响和效果几何？
负利率的黑与白：
瑞典丹麦和瑞士央行：游戏开始。瑞典央行早在09-10年就曾将隔夜存款利率设为-0.25%，15年2月又将7天回购利率下调至-0.1%，意在刺激经济，追赶2%的通胀目标。丹麦央行于12年7月实施负的7天存款利率，瑞士央行于14年12月实施负的活期存款利率，主要目的都是对抗本币升值压力。
欧央行：我跟进！欧央行于14年6月实施负利率，到今年3月10日第四次下调政策利率。欧央行实施利率走廊制度，并对超额流动性统一适用负利率。
日本央行：我All in！今年1月29日，日央行开启负利率，源于日本经济前景恶化，而QQE量化宽松政策效果不佳、空间有限。其意在改变通胀预期、刺激信贷并引导日元贬值。
负利率的冰与火：
债券利率下行。在实行负利率的欧洲地区，负的短端收益率已成常态，长端和公司债收益率也在零值上下。日本国债和公司债收益率早已很低。
汇率随之贬值。欧元区、丹麦、瑞典在实行负利率后，都实现了货币贬值；瑞士则是迫于升值压力实行负利率，未能扭转长期积累的升值压力。
股市短期上涨。宽松货币政策短期推动了股市上涨，但随着利好出尽，无风险利率下降对股市的推动空间也越发狭窄，15年下半年欧日股市再次下跌。
负利率的利与弊：
存贷利率下降，存贷利差收窄。丹麦、瑞典和欧元区的新增存款平均利率均显著下降，贷款利率同样与政策利率的趋势保持一致，有所下行。而日本政策目标利率早已降无可降，未来私人部门存款利率下调空间几无，负利率基本只能影响商业银行贷款利率，幅度也会小于欧洲各国。
信贷刺激无效，存款节节攀升！欧元区实行负利率近两年来，信贷刺激效果十分有限，存款反而节节攀升。金融机构的资产配置选择是刺激不力的原因之一。实体经济资金需求极度疲弱，是刺激效果不佳的根本原因。接近零的存贷款利率也不能阻止放出来的水流回银行系统。
银行利润承压，影响渐次显现。负利率意味着央行对超额准备金收取管理费，更重要的是存贷款余额差距扩大、利差缩窄导致商业银行的存贷款业务盈利能力下降。利差收窄对银行的负面影响并不会立刻反映在银行的净利息收入中，相形之下，日本的银行在此次负利率之后面临的形势可能更加严峻。
负利率的今与明：
负利率加剧市场波动。各国争相推行负利率，将导致国际资产价格波动加剧。在低收益率时代，资产收益率接近0甚至为负。由于宽松政策的效果越来越弱，各国央行政策力度越来越强。而各国央行宽松空间有限，政策持续性存疑，在日本，负利率甚至被看作政策工具箱告急的信号。
负利率还能降多低？从理论上讲，储存现金的成本率就是负利率所能达到的极限了。可以很清晰的看到，无论是“量化宽松”，还是“负利率”政策，仅仅能起到短期活跃市场的作用，对于唤醒企业投资、培育经济增长点，仍是心有余力不足。货币政策有其能力边界，结构改革不可一拖再拖。
正文：
“只有想不到，没有做不到” ，纵观全球，已有5个国家和地区进入了负利率的“无知之域”，央妈们为了抗通缩、贬汇率、保增长使出浑身解数，货币政策魔鬼的步伐没有停歇。今年临近春节，日本央行突然宣布实施负利率，当天日经指数经历过山车，上下区间涨跌将近900点。股价如此翻腾，反映了投资者对负利率实施效果的迷茫，而新闻报道近期在日本保险箱都要卖脱销了。到底什么是负利率？影响和效果几何？让我们一探究竟。
1. 负利率的黑与白
1.1.瑞典丹麦和瑞士央行：游戏开始
以通胀为主要政策目标的瑞典央行，可以说是最早实施负利率的央行。早在09-10年期间，瑞典就曾将隔夜存款利率设为-0.25%，后来重新调回正值。14年7月瑞典央行将其隔夜存款利率从0下调为负值。15年2月，瑞典央行将（7天）回购利率（基准利率）下调至-0.1%，意在刺激经济，追赶2%的通胀目标。
丹麦央行2012年7月宣布实施负的（7天）存款利率，对各金融机构在央行超过一定额度的存款施加负利率。时值欧洲主权债务危机，AAA评级的丹麦成为投资者追捧的安全港，汇率存在升值压力。负利率主要是为了对抗资本流入和本币升值压力。15年初，面对丹麦克朗兑欧元不断升值的趋势，丹麦央行再次出手，一个月内从-0.05%连续降息4次到-0.75%，扭转了汇率走向。
瑞士央行的政策目标区间是3个月Libor市场利率，主要目的是调控瑞郎的汇率。由于3m Libor 是市场利率，需要通过公开市场操作和调整央行活期存款利率来进行调控。14年12月，瑞士央行将（超过一定额度的）活期存款利率设为-0.25%，3m Libor 利率目标区间设为-0.75%-0.25%，以维持瑞郎兑欧元1:1.2的上限。15年1月，又进一步下调活期存款利率至-0.75%。
1.2.欧央行：我跟进！
3月10日，欧洲央行全面下调三大利率。其中，主要再融资利率下调0.05%至0，存款便利利率下调0.1%至-0.4%，边际贷款便利利率下调0.05%至0.25%；同时将QE规模扩大到每月800亿欧元，并启动新一轮长期再融资操作（TLTRO2）。这是2014年6月欧央行启动负利率以来，第四次降低隔夜存款利率。
欧央行负利率政策的主要特点是：第一，欧央行使用典型的利率走廊来引导市场利率。存款便利利率（depositfacility rate）是银行在央行存放的过剩流动性的存款利率，边际贷款便利利率（marginal lending facility rate）是银行从央行隔夜借款的利率，主要再融资利率（MRO）是银行从央行获得常规流动性的利率，介于前两者之间。
第二，不同于丹麦和瑞士，欧央行没有实行多级存款利率。根据欧央行在14年的解释，对存放在央行的过剩流动性（包括1000多亿的存款便利和约5000亿的超额准备金，以及各国政府存放在欧央行的部分款项），统一实行负利率。这意味着超过7000亿欧元的款项将被征收0.4%的“罚金”，给整个金融体系造成了较大的成本。相比之下，日本央行借鉴瑞士和丹麦央行的做法，在保持负边际利率的同时，减轻了金融机构的负担，也为未来进一步的宽松争取了些许空间。
1.3.日本央行：我All in！
2016年1月29日上午，日本央行宣布开启负利率，并且模仿丹麦和瑞士，对金融机构存放的准备金实行三级利率体系。金融机构存放在央行的法定准备金（880亿日元），按照零利率政策执行；现有超额准备金（约22万亿日元），仍按0.1%的利率执行；对于新增超额准备金，按-0.1%的负利率政策执行。日本央行同时表示，负利率政策将与QQE举措同步实施，维持每年80万亿日元的货币基础增幅。
其实日本央行可谓“宝宝心里苦，但宝宝不说”。日本央行推出负利率，源于日本经济前景恶化，而QQE量化宽松政策效果不佳、空间有限。
日本长期陷入低利率、低增长、低通胀的“流动性陷阱”当中，其无担保隔夜拆借目标利率在08年已低至0.1%，降无可降。在推出负利率前夕，15年12月日本CPI同比降至0.2%，核心CPI同比也仅为0.8%，同时油价的大幅下跌更加剧了通缩压力。此外，日本工业产出（-1.6%）、家庭支出（-4.4%）也大幅低于预期，加之股市暴跌，日本央行不得不开启负利率，旨在改变通胀预期、刺激信贷并引导日元贬值。
日本央行在13、14年连续推出两轮“量化与质化宽松”，旨在降低收益率曲线，刺激经济，并推动通胀回升，但事与愿违，对实体经济刺激效果十分有限，央行资产却不断膨胀。日本央行持有的国债占比从13年4月的12%一路上升到16年1月的32%；按照QQE的购买计划，这一比例将在18年超过50%。
作为对比，美联储持有本国国债占比一直控制在20%以下。IMF在去年的一篇研究报告中指出，由于其它金融机构必须持有一定国债作为安全资产，日本央行购买国债的额度是有限的，预计在17-18年底到顶。日本央行必须推出负利率这样的新工具来提升刺激效果。
2.负利率的冰与火
2.1. 债券利率下行
负利率推动国债收益率下行，在实行负利率的欧洲地区，负的短端国债收益率已成常态。到16年2月底，德国、瑞典、瑞士的两年期国债收益率分别为-0.56%，-0.6%，-1.03%，甚至曾经的“欧猪五国”成员西班牙、意大利等，短端国债收益率也进入负区间。10年期收益率同样下行，瑞士10年期收益率已为负，低至-0.45%。日本的国债和公司债收益率早已处于很低的水平，目前缓慢下行。
如此低的负收益率由何而生？第一，对经济和通胀前景的担忧。欧洲各国、日本经济仍未见起色，通胀率仍在0附近徘徊。第二，对央行未来继续宽松政策的预期。第三，央行实施QE购买大量国债，压低了收益率。第四，大水漫灌下，投资者对安全资产的需求。在国债收益率已经被压到足够低后，企业债等其它资产的收益率也跟着下降，利差收窄。边缘国家国债与高信用国家国债的收益率收敛，有风险被低估的可能。
2.2.汇率随之贬值
央行放水，增发货币，而实体经济并无起色，势必加大本币贬值压力。欧央行14年6月实施负利率，欧元兑美元随即大幅贬值；15年基本没有降息，汇率即未进一步下跌。12年7月丹麦央行首推负利率后，丹麦克朗兑欧元贬值约半年之久；15年初在全球宽松的环境下，丹麦央行下狠手一个月内四次降息，再次拉动其货币贬值。同样，瑞典央行的负利率政策也造成了瑞典克朗贬值的长期趋势。
瑞士是一个对外依存度很高的国家。瑞士在11年设置了欧元兑瑞士法郎1:1.2的下限，阻止瑞郎升值。面对升值压力，瑞士央行不得不在14年12月和15年1月连续两次降低活期存款利率至-0.75%。但1月16日取消汇率管制后，瑞郎仍立即对欧元大涨20%。这是四年多升值压力的一次集中释放，非短期内降息所能逆转。
2.3.股市短期上涨
宽松的货币政策对于股市总体利好，在全球宽松的环境下，实行负利率的国家，股市短期会有上涨。实体经济不振、CPI萎靡，充裕的资金流入资本市场；而日本、欧洲央行的QE计划又挤占了一部分债市资金，使得市场的风险偏好被动提升，利好股市。
欧央行的宽松政策，对于这一轮全球股市的上涨起了推动作用。而从时间点上来看，14年6月欧央行实施负利率，并没有立刻推动股市上行；从14年下半年开始，全球央行的宽松政策，加上QE的推动，支撑起新一轮股市上涨。但随着美欧货币政策分化，无风险利率下降对股市的推动空间也越发狭窄，盈利持续萎靡，15年下半年欧洲各国和日本股市再次下跌。
3. 负利率的利与弊
3.1. 存贷利率下降，存贷利差收窄
各国央行实行的利率政策确实能够传导到居民和非金融企业的存贷款利率上。丹麦、瑞典和欧元区的新增存款平均利率与其央行存款利率正相关，均显著下降。由于居民存款额度较小，实际上可以通过持有现金来进行套利，因此居民存款利率不大可能变成负数。而企业存款额度较大，持有现金成本较高，因此在15年初一度将政策利率下调至-0.75%的丹麦经历了负的企业存款利率，而瑞典和欧元区的企业存款利率也接近于0。
贷款利率同样与政策利率的趋势保持一致，瑞典和欧盟稳步下行，丹麦则呈震荡下行。15年初丹麦央行任性地连续降息四次至-0.75%，使得商业银行的存贷款利率也随之大幅波动。除丹麦外，欧盟、瑞典、瑞士贷款利率稳步下降，且下降幅度略高于存款利率，给银行的利润带来了压力。
日本的情况略有不同。日本经济常年处于低增长、低通胀的环境中，政策目标利率早已降无可降。商业银行定期存款利率一直在0.1%以下徘徊，新增贷款利率也低至1%以下。从长期趋势来看，贷存款利差呈收窄态势。未来私人部门存款利率下调空间几无，这次央行负利率基本只能影响商业银行贷款利率，幅度也会小于欧洲各国。
3.2. 信贷刺激无效，存款节节攀升！
存贷款利率下降了，大家就会增加消费和投资吗？从实行负利率政策已近两年的欧元区来看，负利率对信贷和投资的刺激基本无效。
欧元区实行负利率近两年来，信贷刺激效果十分有限，存款反而节节攀升。从14年初到16年1月底，欧元区货币金融机构（MonetaryFinancial Institutions，各成员国央行和存贷款机构）对非金融私人部门的总信贷额从10.65万亿欧元增长到10.74万亿欧元，增幅不到1%；非金融私人部门总存款额却从10.98万亿欧元增加到11.66万亿欧元，增幅超过6%。央行放出的水不但没能流入实体经济，反而流回了银行系统。
金融机构的资产配置选择是刺激不力的原因之一。负利率和QE使得欧元区货币金融机构持有的证券资产（主要是政府债券）快速增加，区内债券持有量从14年初的3.6万亿增加到16年1月的4.1万亿欧元；15年上半年之前欧元兑美元持续走弱，欧元资产收益率也越来越低，金融机构持有的海外资产也从4.5万亿欧元增加到5.1万亿欧元。两项资产合计增加超过1.1万亿欧元，增幅达14.4%。相比之下，贷款利率下降和实体经济前景不佳导致银行惜贷，信贷仅增加0.09万亿欧元，不到1%，几乎可以忽略不计。实体经济资金需求极度疲弱，是刺激效果不佳的根本原因。企业方面，尽管企业存贷款利率大幅下行（存款利率已几乎为零），企业贷款额却几乎没变，存款还有所提高，反映实体需求疲弱，资金都滞留在账户上。零售存贷款方面，得益于房贷额增加，居民信贷稍有起色，但增长幅度远不如居民存款。
接近零的存贷款利率也不能阻止放出来的水流回银行系统，其原因有二：第一，实体经济乏力，金融资产也被央行大量买去，私人部门买无可买，只好将钱存回银行。考虑到通缩压力，这也不失为一种保值的办法。第二，在一般情况下，利率降低使得人们在消费（或投资）和储蓄的替代效应中更倾向于消费（或投资）；但在经济萎靡和零利率的极端情况下，人们担心财富大幅缩水，财富效应使得人们反而捂紧钱包，不愿花钱。
3.3. 银行利润承压，影响渐次显现
市场预期负利率对银行业绩的影响很大。从14年6月欧央行实施负利率以来，欧洲的银行股一直跑输大盘。尤其是去年7月底到今年1月底，半年时间内法兰克福银行股指被拦腰砍去一半，体现了市场对银行部门前景的极度不乐观。
市场的悲观预期主要来自对银行净利息收入的担忧。首先，负利率意味着央行对接近7000亿的超额准备金收取0.4%的管理费，这20多亿欧元是直接成本；更重要的是存贷款余额差距扩大、利差缩窄导致商业银行的存贷款业务盈利能力下降，这是更大的间接成本。
值得注意的是，利差收窄对银行的负面影响并不会立刻反映在银行的净利息收入指标中，因为银行利润主要来源于“借短放长”，存贷款期限结构错配。欧盟企业存款余额中有57.3%剩余期限小于1年，只有29.9%大于2年；企业贷款余额中只有24.4%剩余期限小于1年，而有57.8%大于5年。这意味着银行能够首先从存款利率下降中获益，利息成本下降很快；贷款利率下降带来的利息收入损失会有所滞后，但最终损失会超过收益。15年3季度以来欧洲商业银行盈利指标开始下降，与股价大跌相呼应。
相形之下，日本的银行在这次负利率之后面临的形势可能更加严峻。日本商业银行平均存款利率已经低至0.1%以下，利息成本已无下降空间。贷存款利差本就很窄，实行负利率后银行业微薄的利润将受到更大冲击。但净利息收入的下降是一个逐渐的过程，不一定会立刻体现在银行的资产负债表上。
4.负利率的今与明
4.1.负利率加剧市场波动
各国争相推行负利率，将导致国际资产价格波动加剧。其原因可归纳为三个方面。
第一，在低收益率时代，资产收益率接近0甚至为负。为追求更高的收益率，资本的投机动机大大加强，这一点对于银行、保险公司和货币市场基金可能尤为明显。
第二，由于宽松政策的效果越来越弱，各国央行政策力度越来越强。从汇率和国际资本流动角度讲，“放水竞赛”已成囚徒困境，这使得汇率波动变得更加不可预知。
第三，负利率下，政策可持续性存疑。理论上，要想维持市场稳定，央行的首要任务是作出可信的承诺，有效引导市场预期。然而各国央行的继续宽松空间已经有限，其政策的可持续性被市场所怀疑，如在日本，负利率甚至被看作政策工具箱告急的信号。
4.2.负利率还能降多低？
从理论上讲，储存现金的成本率就是负利率所能达到的极限了。对此，各研究机构估计不一，从-0.5%到-3%都有，体现了各央行目前面临的政策匮乏之窘境。如果刺激政策一直不见效，或许有一天央妈们真的会用电子货币取代实物货币。实际上，欧盟议长已经开始呼吁取消500欧元纸币，北欧诸国流通货币量也已不大。另一个替代方案来自于哈佛大学著名教授曼昆：每隔一段时间，随机宣布某个尾号的纸币全部作废——听起来很滑稽，正如当年负利率在大家眼里很不可思议一样。
可以很清晰的看到，无论是“量化宽松”，还是“负利率”政策，仅仅能起到短期活跃市场的作用，对于唤醒企业投资、培育经济增长点，仍是心有余力不足。货币政策有其能力边界，结构改革不可一拖再拖。