1、短期回顾：供需对比和政策宽松引致房价上涨预期

近期一线城市和部分重点二线城市房价涨速较快，我们认为，短期房价的涨跌是由相对库存决定的，而相对库存则是由库存的绝对量水平与近期成交量决定的。从目前来看，四个一线城市的库存去化周期均处于较低水平，特别是上海，若按照住宅面积计算，库存去化周期（月末可售面积/3个月销售面积均值）仅为4.5个月；深圳次之，为6.7个月；北京和广州相对较高，分别为9.3个月和8.8个月，处于短期供需的相对平衡点。

如果我们继续研究一线城市未来的供给，可以从土地出让的数量和结构入手，从数据上看，一线城市新增土地的供给总量已经十分有限，特别是深圳，其主要依靠旧城改造提供新的可供开发土地。同时，在结构上，一线城市本已有限的新增土地供给中，住宅用地供给的占比又非常低，北京和上海2008-2014年的占比均值分别为30%和20%，直到2015年才分别提升至49%和54%，广州仍然保持在20%-30%的区间水平，深圳土地稀缺性更严重，这一占比目前不足10%。因此，我们认为，一线城市未来的新增供给仍将处于较低的水平。而需求方面强劲，依托于一线城市良好的经济发展、充足的就业机会、以及相对丰富的教育医疗资源，一线城市仍将吸引着人口持续净流入。

在供给之外，我们认为近期的行业政策环境十分宽松，对于需求，特别是改善型需求的入市有着积极的促进作用。从去年的二线城市限购基本全面放开（目前限购城市仅有北上广深三亚），到限贷政策放宽、首付比例下调、以及交易税费优惠，这些政策对于二套房需求更为利好，在我国户均住房套数已经超过1的比较下，改善型需求将成为行业下半场的主流需求。尽管前述宽松政策对于一线城市依然不完全适用，但足以使得购房者预期发生改变，从而对近期成交量产生促进作用，在分母端缩短了重点城市的库存去化周期，带动了房价的上涨。

2、短期判断：房价上涨-需求挤出-去化放缓-房价回落

从前面的供需对比和政策环境分析来看，我们预计，一线城市房价在短期仍将维持坚挺，重点二线城市受到宽松政策环境的刺激，成交量也将出现上升，并且，预计一线城市的房价上涨效应将会溢出到这些重点二线城市，统计局最新公布的70个大中城市房价数据已经体现了这一点。

但是，我们预计，此次重点城市房价的短期上涨是不可持续的，这主要是因为我国房地产行业大周期已经由成长期进入成熟期，因而量价小周期的特征开始显著。自2005年以来，行业的量价小周期特征非常明显，基本上一个小周期为3年，行业成交量不会持续的上涨，特别是在行业大周期进入下半场的背景下。2013-2015年，我国商品房销售面积一直维持在13亿平米左右的水平，从海外国家和地区的经来看，房地产市场进入成熟期也正是新房销售面积达到高点的时候，我们预计，2016年的商品房销售面积同比将有小幅下降。

因此，在本轮小周期中，伴随成交面积的持续上升，需求释放得已经比较充分，同时，伴随房价的上涨，需求将会逐步被挤出。这样，成交量增速将会逐步下台阶，从而使得库存去化周期重新上升，房价增速回落，甚至短期内一线城市房价将出现环比下降。2016年行业基本面小周期将由2015年的量价齐升逐步过渡到量跌价升，到2017年则将逐步进入量价齐跌的阶段。

3、长期判断：国际比较视角下的重点城市房价长期运行规律

从长期的角度来看，我们认为，房地产行业的数量指标，比如住房成交面积、住房新开工套数、住房竣工套数，与人口指标的相关性较强，但是价格指标在长期与人口指标的相关性并不强。我们选取了8个房价绝对值较高的世界重点城市，观察它们过去四十年间（1976-2015）的名义房价表现，可以明显看到，各个城市都经历过一轮甚至多轮的房价持续上涨（通常在10年以上）。而这些城市的人口规模在过去四十年间并没有显著的增长，与此同时，早在上世纪70年代，这些城市的城镇化率就已经超过了70%。这些城市房价的上涨并不是简单地由人口因素带来的，而是与城市的经济增速、居民收入增速、真实利率、以及货币供给等息息相关。

整体来看，在经济水平和货币供给保持稳定增速的情况下，世界重点城市在过去四十年名义房价的同比涨多跌少。因此，我们认为，从中长期的角度来看，在城市经济持续增长以及货币环境保持宽松的情况下，我国一线和重点二线城市的名义房价同样有较强的长期上涨动力。

4、板块投资：维持地产板块或有阶段性超额收益的判断

综合前文讨论，近期一线城市和重点二线城市的量价走势较好，特别是在价格方面，我们在这里想重新阐述一下地产板块（主要是指主流地产股）的投资逻辑。从利润增长的角度来看，驱动房企利润增长的核心要素主要是销售量，而不是销售价格。我们以招保万金为例，很明显地看出，2008年以来这四家主流房企的净利润（不考虑少数股东权益）是持续上升的，但结算价格有升有降，结算毛利率更反而持续下降的。从ROE的角度来看，在毛利率持续下行的背景下（继而净利率水平也在下降），提升ROE的主要途径是加大杠杆和加快周转。

因此，仅因为重点城市房价上涨至少在逻辑上不是主流地产板块获得超额收益的理由，或者说，板块价格的上涨与板块的超额收益在历史上没有显著的持续对应关系。当然，在过去的行业政策导向下，房价上涨通常会引起政策调控，从而压制行业成交量，对地产板块的超额收益构成负面影响。那么，我们现在需要观察的是，在行业价格持续上升，且政策不再打压而是支持的情况下，成交量能否持续上涨？根据我们在前文第二点短期判断中强调的“房价上涨-需求挤出-去化放缓-房价回落”逻辑，在本轮小周期的目前位置，成交量持续上升的动力应该是不足的。

综上所述，我们维持年度策略的判断，全年的商品房成交面积同比将有小幅下降，不过，考虑到行业宽松政策近期在各个地方层面逐步落实，重点二线城市的成交量在今年上半年可能会超预期。我们也维持年度策略的观点，主流地产股今年在政策面和基本面共振时存在阶段性超额收益，而超额收益的持续性则有待观察。

5、风险提示

房价上涨过快引发政策关注；成交量同比持续性较弱。