核心观点：我们认为，公司在未来1-2 年的业绩增长来自四方面：其一，非酒肉类的主业持续剥离，如房地产顺利剥离成功将节省财务成本1.8 亿元，按照公司现在的剥离进度，房地产这一块有望在未来1-2年内实现全部剥离。其二，公司白酒产品性价比高，公司低端酒有望进一步挤压散酒市场，销量实现较快的增长。另外，随着规模效应的突出以及产品结构的改善，公司产品净利润率有望在未来2-3 年做到15%以上。其三，公司十三五规划中提出白酒2020 年实现100 亿年销售计划，通过并购可加速目标的实现。其四，公司有望在2016 年执行更为市场化的考核方式，更大层面的调动员工的积极性，实现个人与公司更快、更好的发展。

　　2016 年资产剥离还将加速，如能将地产项目剥离成功将大幅降低公司财务费用1.8 亿元。我们认为，公司管理层思路清晰，做事干练、果决。自公司新董事长2013 年上任至今已多次强调将定位酒肉主业，逐步剥离酒肉之外的业务，在这两年酒肉营收占比稳步提升至72%。房地产、水利建设、石门批发市场、创新食品、园林绿化工程、影视文化等方面已经逐步开始剥离(具体项目体量以及剥离进展参照图表1)。作为非酒肉资产最大的业务房地产，不再新增供给，多个项目已经处于转让中，若地产项目成功剥离将减少公司60 亿负债以及节省1.82 亿的财务费用。公司在2015 年12 月至今，已有五块资产剥离，近两个月的剥离项目数量与之前的两年剥离项目数量旗鼓相当，剥离节奏在加快。从项目体量来看，最近一项1.7 亿元项目等同于2014-2015 年项目累计额还要多。无论是节奏还是项目体量来看，公司动作在加大。如此下去，我们认为房地产这一块有望在近1-2 年实现全部剥离。

　　公司低端酒价格、品牌双重优势明显，有望进一步挤压散酒市场，公司白酒有望在未来2-3 实现15%左右的增长。公司产品性价比高，中低端产品渠道毛利普遍有40%-50%，经销商销售动力强。北京市内经过了数十年的高增长我们认为已经过了增长的高峰期，未来2-3 年增速将放缓至5%-10%之间；外埠市场在前3-5 年的培育之后，成为近几年的主要增长点，2015 年前三季度实现了30%以上的增长。外阜市场增长较快的是42 度的陈酿产品，该产品集出厂价低(8.5 元的出厂价)、品牌力强(家喻户晓)、口感好、空间大(国内30 元以下产品市场容量800 万吨，公司占比不足3%)等优点于一体，赢得了广大消费者的认同，在白酒行业整合的今天，无品牌的低端产品将率先出局，公司陈酿产品可进一步挤压散酒市场，未来3-5 年将继续保持30%以上的增长。综合而言，我们认为公司白酒有望在未来2-3 年保持15%左右的增长。

　　随着规模效应的突出以及产品结构的改善，未来2-3 年公司产品净利润率有望做到15%以上。公司产品高速增长，规模效应凸显，产品边际费用率持续下滑。另外，公司近1-2 年推出的100 元左右的产品在北京区域销售较好，公司产品2015 年前三季度产品销售毛利率均高于2014 年(主要是白酒贡献)，结构在优化。我们认为，公司白酒毛利率稳中有升，随着产品结构的不断优化以及规模效应带来效率的提升，未来2-3 年公司产品净利润率有望做到15%以上。

　　公司十三五规划中提出白酒2020 年实现100 亿的规划，并购可加速目标的实现。集团提出十三五规划，到2020 年集团市值做到400 亿，分拆成4-5 家上市公司(主板加新三板)，白酒收入力争做到100 亿，按照2014 年报表41 亿收入的口径，公司在2020 年前年增速保持15%以上，可实现十三五的100 亿的销售目标。如有真实收入大于报表或者并购落地等情况，公司实现百亿的目标将加速。另外，从并购的支付方式来看，我们认为集团层面最近花钱的地方太多，有可能采取股权置换的方式来实现。

　　公司有望在2016 年执行更为市场化的考核方式，更大层面的调动员工的积极性。我们最新的调研了解到，公司在2016 年开始实行更为市场化的考核方式，进一步规范绩效机制，新制度的推出有望更大层面的调动员工的积极性，提高公司的软实力。

　　盈利预测与估值

　　核心假设：

　　白酒业务板块：预计未来三年整体收入增速维持在15%左右。白酒业务毛利率平稳有升，主要来自于埠内市场产品结构升级。按照PS=2 来估值，给予2016 年120 亿的估值。

　　肉制品加工业务：随着猪肉价格企稳，该业务将扭转下跌势头，且利润水平缓慢回升，估计收入保持平稳，并且开始盈利。牛肉这块业务取决于公司收购进展和规模。此版块按照25 亿的销售收入，保守估计给予20 亿估值。

　　其他业务：在2016-2017 年实现全部剥离，出于谨慎考虑在此不计估值。

　　综上，我们预计公司今年业绩看点较多。我们认为2016 年公司白酒业务可实现量价齐升，而资产的剥离、项目的并购为业绩的增长铸造弹性。经测算，预计公司2015-2017 年公司的营业收入97.70、94.14、90.68亿元，YOY 分别为3.06%、-3.64%、-3.68%；净利润3.74、4.90、5.85亿元，YOY 分别为3.55%、36.12%、24.43%；EPS 分别为0.65、0.89和1.10 元，总体给予公司2016 年估值140 亿元，对应2016 年目标价24.56，重申“买入”。

　　风险提示：房地产业务剥离进度低于预期、低端酒竞争加剧；