事件：泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司于 1 月 28 日向各片区、经销单位下发了老字号特曲停货的通知，重新供货日期暂未透露。

　　点评：我们认为，近期停止发货前提条件是特曲产品一月份回款 5 亿元，具备足够的产品在市场流通。停货的目的是为了稳定经销商信心和价格体系，此做法与一月中旬停发国窖 1573 的方式如出一辙。尽管公司在 1 月份先后停发了中高档酒的核心产品，短期会影响收入，但是依旧改变不了我们看好老窖的逻辑。短期来看，公司产品动销好；长期来看，公司业绩增长质量高、弹性空间大。详细逻辑见我们的近期的报告。

　　公司产品近期动销持续好转，2015 年收入销售口径大于 90 亿。最新渠道调研显示，公司 2015 年销售公司口径统计的收入在 90-95 亿之间，尽管销售口径与报表口径有所差异(销售口径较报表多 17%的增值税) ，但是向好趋势已形成。近期的动销来看，国窖 1573 在一月份已发货 450-500 吨，特曲回款 5 亿元，我们认为国窖 1573 以及特曲产品的发货量已经足够以往一个季度的销量，经销商积极打款应证了公司中高端产品持续好转的态势。无论是 2015 年的销售数据还是近期的中高档酒的回款情况，我们认为，公司业绩在持续增长。

　　公司产品长期增长质量高、业绩弹性大，未来 2-3 年净利润可继续保持 20%以上的增长。中长期来看，我们认为公司的大单品思路将提高经营效率，提高高中低端产品盈利能力，增强产品的增长质量，未来2-3 年净利润可继续保持 20%以上的增长。

　　高档酒国窖 1573 持续回升，未来 1-2 年销售收入可实现 25%以上的增长。 公司在 2015 年一方面通过低价放量的形式吸引了大批经销商的回归，另一方面成立国窖专营子公司并扩建团队来提高经营实力。经过2015 年努力，公司国窖 1573 销售稳步提高至 2000 吨销量的水平。公司高端品早在 2005 年销量就已经突破 2000 吨，近五年的平均销售量也大于 2000 吨，我们认为，在公司大单品战略下，资源愈发聚焦于核心大单品， 国窖 1573 在未来的 1-2 年销量年均增速 20%可以期待。 从价格来看，公司一月中旬停货的目的主要是提高一批价格，国窖一批价格也由 530 提高至 550 附近，近日行业龙头飞天茅台一批价自 850 稳步提升至 880 之上，有利于国窖一批价和出厂价的提升。结合量价，我们认为未来 1-2 年高端酒销售收入可保持 25%以上的增长。

　　中档酒大单品战略稳步推行，产品价格结构更为合理。公司中档酒主要是特曲和窖龄酒，特曲在 2015 年推出纪念版和晶彩版两款产品， 终端价分别是 290 元和 198 元/瓶， 2016 年重点打造。公司有意将老字号特曲一批价格稳定在 150 附近，作为核心的大单品，从近期的动销数据来看，特曲产品旺销，仅一月份发货 5亿元，近往年一个季度的销量。我们认为，特曲产品产品品质、品牌均有较好的基础，公司又有意将特曲作为战略重点，未来 2-3 年可实现两位数的增长；窖龄酒 30 年与特曲价格接近，发货较少。公司意在重点打造窖龄 60 年和窖龄 90 年，以便价格带更为清晰。介于近期公司近期窖龄酒停止供货以及专营公司人员的调整，增速将有所放缓。

　　低档酒清理品牌，去繁化简，盈利能力将更强。公司博大系列产品在 2014 年实现销售收入 35 亿元，毛利润率仅为 32%，如此低的毛利率基本不产生净利润。公司也意识到靠存量的模式行不通，故此，公司提出头曲、二曲大单品思路，一方面清理盈利能力低的条形码，另一方面提高头曲二曲价格(2015 年提高 20%的出厂价) ，公司在 2015 年条形码由 3000 多个减至 900 余个，尽管短期会拖累收入，但长期利于博大的利润的释放。我们认为在未来的 1-2 年中公司低端产品将进一步瘦身(如清理带有“泸州”字样的产品，以便与泸州市的产品区分)，头二曲将得到更好的聚焦，公司盈利能力将更强。

　　综合公司近期动销情况和公司现有的实力，我们认为公司净利润在未来 2-3 年依旧可以保持 25%以上的增长。

　　维持“买入”评级， 我们预计 2015-2017 年分别实现净利润 14.43、 19.06、 25.07 亿元， 同比增长 64.05%、35.77%、27.91%，对应 EPS 为 1.03、1.40、1.79 元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，未来 12 个月目标价 35.8 元，对应 2017 年 20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。

　　风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故；

(责任编辑：DF078)