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　　从去产能资金落实到纲领性文件出台，对于实现钢铁产业的再振新，供给侧改革在市场期许中不断推进。工欲善其事，必先利其器，重大改革关头我们有必要回顾过往，重新审视“行业利润”这一根本性问题，因为若以结果论成败，行业效率的提高、利润的回升将是决定性因素；

　　钢铁利润产生的判定：钢铁行业利润的获得无外乎以下两条途径，一是需求复苏所来的行业产能利用率回升，进而行业整体盈利增加；二是通过改变企业自身在行业供给结构中的相对位置，位于低成本区间的企业将获得远高于平均水平的行业利润，这一点在中国钢铁行业表现的非常明显。目前供给侧改革发力，对行业利润的影响将主要体现在后者；

　　游戏规则决定利润的轮转：我们认为市场游戏规则决定体系下企业竞争运作模式。中国钢铁工业参与者由于产权先天可以分为国营企业和民营企业。在市场竞争中不同游戏规则决定胜负天平倒向，05 年行业转为过剩后，依靠铁矿石定价体制内外的成本差，大型国企在之后三年多时间获得超额利润。而自2010年矿石定价指数化后，市场游戏规则完全打破，统一原料成本下，同样民营企业依靠体制内外运营效率的成本差，获得更高利润，而国营钢厂则逐渐沦为行业边际成本；

　　二元结构下中国式产能淘汰困境：市场经济下由盈亏驱动的产能投放和退出造成形式上的产能周期，但中国钢铁行业却明显更为复杂，因为它的资源并不受完全市场配置，市场和行政两只看不见的手共同参与其中。虽然在同等竞争条件下，市场化的民营企业拥有相对竞争优势，始终位于行业成本曲线最底端，而行政化的国营大型钢厂，低效率高负担，位于成本线最上端，形成典型的产业二元结构。但政府在考虑税收、就业以及债务问题之后，政策倾斜使国营钢厂获得大量财政、税收、信贷等方面的扶持，区别对待使得名义上的边际成本生产者对盈利感知钝化，国营钢厂宁亏不停，成为行业实际最低成本生产者，在过去的产能淘汰行动中难度极大，并最终对整个行业利润赚取形成明显拖累；

　　对症下药-国营钢厂决定供给侧改革成败：我们认为对以国营钢厂为代表的落后产能的整顿将是决定供给侧改革成败的关键。1-1.5 亿吨产能退出由市场预期的三年延长为五年，市场普遍较为悲观，但大可不必如此。推演日美与中国钢铁行业去产能过程，我们发现日美去产能并没有办法带来行业盈利的上升，但中国在砍掉钝化的落后产能之后，国营钢厂作为行业实际最低成本生产者的退出有望直接带来行业整体盈利的改善。因此，去产能的对象将是这场供给侧改革战役的胜负手，若以国营钢厂为代表的低效产能退出将对整个行业利润改善注入弹性；

　　需求是行业整体利润改善的关键-周期博弈之下看好钢铁二季度反弹：供给侧改革作用于行业供给端调整，但产能淘汰仅是利润弹性的推手而已，探究行业利润的多寡更重要的是从需求端出发，在良好的库存和产能周期背景下，需求回升将带动行业产能利用率上行，抬高行业边际成本，进而增强企业的盈利水平。虽然伴随着城镇化速度放缓及人口老龄化加剧，未来钢铁行业需求长期呈现下行走势无法逆转。但需求的滑落就如同秋天的落叶一般，从来都不会是直线加速向下运动，在下降过程中必然呈现正弦曲线似得摆动向下，同时在降落的过程中形成阶段性的高点与低谷。我们认为未来一段时间内，基建投资发力以及地产投资阶段性触底使得经济企稳的可能性加大，在此背景下淡旺季切换带来的需求环比增量将导致行业钢产量阶段性回升，二季度钢价、矿价有望迎来中等级别反弹；

　　投资建议：悲观预期充分释放、新预期升温且短期不能证伪，这是最佳博弈时点。

　　由于供给侧改革必然是一个漫长的过程，现在买入然后去赌产能退出的兑现、行业盈利的改善是一件不那么理性的事情。对于主题投资者而言，在改革后续政策的陆续出台导致市场预期进一步推动股价上涨将为其提供良好的卖出窗口，是偏中短期的博弈机会；

　　目前更为确定的投资机会将来自于周期博弈之下钢铁行业的二季度超跌反弹，若后期实现中周期复苏，价格、利润出现较大级别上涨，那么钢铁股理应也会获得超额收益，行业阶段性的修复将为投资者提供良好交易机会。重点关注钢铁股标的华菱钢铁、首钢股份、新钢股份、武钢股份、宝钢股份、河北钢铁、鞍钢股份、马钢股份、本钢板材、三钢闽光等，铁矿石标的金岭矿业、攀钢钒钛、海南矿业等；

　　风险提示：供给侧改革阻力过大；债务大规模违约提前出现；房地产泡沫提前破灭。

(责任编辑：DF064)