海通策略 荀玉根

　　核心结论：①假期海外市场大跌本质上是担忧美国加息、油价下跌引发危机，资产质量堪忧的银行股领跌。②市场担忧的汇率、增长两大问题需再确认，美联储加息概率在下降，国内节前地产新政显示稳增长仍重要，这些3月将更明朗。③受海外市场影响，猴年A股开局恐不佳，中期维持《A股见底了吗？》观点，目前处于确认期，相对收益者保持高仓位，绝对收益者可等更明确信号，聚焦确定性成长，尤其是新型消费。

　　混沌期，勿猴急

　　春节长假期间，海外市场不太平，欧美股市普遍大跌带动亚太股市下跌，黄金大涨，耶伦的国会证词没有给市场太多惊喜。此外，7日朝鲜用远程火箭发射一颗卫星，上个月朝鲜刚宣布拥有氢弹，朝鲜半岛局势又成世界焦点。错综复杂的形势下，万众瞩目猴年A股如何开局。一天、一周的市场容易受到情绪的干扰，着眼3个月的中期，纵观全球，金融经济、政策局势都处于混沌期，不用这么猴急下结论。

　　1．外围大跌源于危机模式的悲观预期

　　春节期间海外市场大跌。在A股休市的一周，海外市场并不平静，全球主要股市迎来黑色一周，标普500指数跌0.81%，纳斯达克指数跌0.59%，德国DAX指数跌3.43%，法国CAC40指数跌4.89%，恒生指数跌5.02%，日经225指数跌11.1%。此次，欧洲股市领跌，尤其是能源股、银行股大跌，标普欧洲行业指数中能源指数下跌11.1%，金融指数下跌9.2%，8-11日欧洲银行业龙头德意志银行大跌8.17%。欧洲银行股大跌是由于欧洲银行业绩大幅下滑、风险敞口增加所致，德意志银行、法兴银行等15年业绩大幅下滑，同时近日上调了风险拨备金，将银行业的经营风险暴露于众，引发市场恐慌，而银行业绩下滑背后的原因则是原油等资源品价格下跌所致，因为能源相关企业是银行贷款的主要对象，而油价下跌则使得能源企业出现还款问题，银行坏账增加。

　　大跌本质上是担忧，美国加息、油价下跌引发危机。随着春节长假海外股市下跌，2016年来中日股指跌20%左右，欧洲主要股指跌15%左右，美国股指跌10%左右，原油价格跌10-20%，黄金价格涨15%左右，风险资产集体下跌，避险资产价格上涨。这种变化实际上是从2015年12月逐渐发生的，背景是原油价格从15年12月初开始新一轮下跌，美联储12月中开始加息。美国收缩流动性改变投资者预期，市场风险偏好下降，美国十年期国债收益率从15年12月的2.3%降至16年2月1.7%左右。而原油价格从40-45美元/桶跌到最低26-27美元/桶（目前30左右），点燃了市场对银行资产质量的担心，因而担心类似08年的危机爆发，避险情绪迅速升温，因此黄金价格迅速上涨，COMEX黄金价格已经涨至1240美元/盎司。不过，经济和金融形势往往都不是简单线性演变的。12日周五，市场传闻OPEC愿意和其他产油国就减产进行协商，WTI大幅上涨10.7%，欧美股市应声大涨。当日，德意志银行为打消投资者对其财务状况疑虑，宣布计划回购价值约54亿美元的欧元和美元债券，股价大涨11%。

　　2．阴阳交替，关注可能出现的新变化

　　全球悲观预期的大前提会否变化，需跟踪确认。2016年来，随着全球风险资产价格的下跌，投资者的预期已经从15年底的谨慎乐观逐步转变为悲观，甚至纷纷讨论危机模式，08年重现。经济、金融的实际情况是否如此呢？线性外推，美联储不断加息、石油价格不断下跌，的确可能爆发危机，火山口可能来自银行资产质量恶化或资源国汇率暴跌。但宏观政策和市场自身的供求关系会做调整，美联储加息的前景比15年12月时模糊了，石油的供给也可能发生变化。过去1-2个月，全球风险资产表现隐含的最大假设是，美联储开启加息周期。如果，这个假设不存在呢？现在来看，这种情景的概率不低。放眼全球，除了美国，各国都在继续宽松，日本首相安倍晋三正在与央行行长黑田东彦等紧急会谈，商讨针对经济与金融市场波动的对策，瑞典将负利率水平降至-0.50%，历史新低。耶伦在国会证词称，美联储正研究在需要给予经济额外刺激的时候实行负利率的可行性。芝加哥商品交易所的利率期货市场隐含的加息概率显示，美联储3月加息概率仅4%，6月13.8%，下半年加息概率更高。这反映市场已经在调整预期，但是仍心存疑虑，而耶伦的讲话没给出更具体的信号。这说明，我们仍需时间去跟踪和确认。

　　A股需要确认内外部环境稳定，心怀希望。1月28日早《A股见底了吗？》提出：考虑利率水平，当前2700点等同14年2000点，短期急跌后反弹，投资者担忧汇率贬值和增长破位下滑等中期问题，夯实中期底部、出现15年9-11月行情，需要更多信号，如3月美国不加息缓解汇率压力并释放宽松货币空间、两会平衡稳增长与去产能政策目标消除增长担忧。这里面两个变量仍需要进一步确认，现在的跟踪显示，走向正面的概率在加大。第一，海外金融市场的表现、美国经济形势、耶伦国会证词显示，美联储16年加息的概率在降低。央行行长周小川在春节假期临近结束之际接受《财新周刊》专访，谈及人民币汇率、宏观审慎政策框架以及数字货币等诸多焦点问题，明确提出基本面支持人民币走强。对比1月20日左右央行召开流动性座谈会，更正面回答汇率问题，信心更足，那次释放的信号是为了稳汇率暂缓利率政策，未来利率政策、汇率政策之间的天平会否再次变化呢？第二，春节前，2月2日央行和银监会发布的房贷新政下调了不限购城市的首付比例，此举显示出管理层的多项政策目标中稳增长是非常重要的，这将缓解市场对经济增长硬着陆的担心，继续跟踪两会中政策动态。此外，从国际形势看，朝鲜用远程火箭发射一颗卫星，朝鲜半岛局势又成世界焦点，美国国会参众两院通过旨在对朝鲜实施更严厉制裁的法案。对中国而言，这也许并非坏事，全球矛盾焦点转向朝鲜半岛，有助中国集中精力专注自身转型发展，此背景与14年俄罗斯出兵乌克兰类似。

　　3．应对策略：混沌期，勿猴急

　　摸着石头过河。半年时间经历三次股灾，市场的信心受到很大冲击，所谓病来如山倒、病走如抽丝，信心的恢复本身就需要时间，而春节长假海外股市的下跌又增添了一丝阴影，猴年开市，A股开局恐不佳。但着眼3个月的中期，情况不一定差，甚至变好的可能性在加大。毕竟，考虑利率水平，当前2700点与14年2000点类似。市场需要时间确认汇率、经济增长问题，3月中更明确。如果3月中两个因素均偏正面，1月底到3月中的市场与15年8月底到9月底类似，这个阶段指数稳住，融资余额下滑是主动去杠杆的结果，反映市场情绪扭转有个过程，成交量的持续萎缩和换手率的下降也反映此特征。这个阶段属于摸着石头过河，边走边确认，不同性质的资金可采取不同操作策略。相对收益投资者保持高仓位，低仓者可逐步加仓，今年来基金净值收益率差距不大，保持高仓位、调结构更重要。绝对收益投资者，鉴于产品风控约束，可控制仓位等待更明确信号。

　　逐步优化结构。无论哪种类型投资者，优化组合结构都是必须的。产业角度，仍聚焦转型方向的新兴行业，“两会”即将召开，“十三五”规划是重点，新型消费、智能制造、信息技术是主要方向，详见十三五专题系列1-2。尤其是新型消费的文教体卫，春节7天电影总票房最终34亿，同比增长75%，《美人鱼》上映7天收近16亿票房，新型消费不仅有需求端潜力，也是供给侧改革的另一面，详见《新兴消费：增加供给激发潜在需求——供给侧改革系列（1）-20151225》。此外，随着年报和一季报逐步临近，业绩和高送转将成为选股的重要依据。目前中小板、创业板年报预告已结束，主板预告比例大概60%，剔除15年上市的新股后，主板、中小板、创业板净利润同比均值分别为7.7%、21.2%、21.9%，相比三季报的0.51%、28.1%、25.6%有所下滑。行业方面，二级行业中，业绩披露率在50%以上、净利润同比增速大于20%、PEG小于2的有石油化工、酒店餐饮、照明设备、农用化工、纺织服装、造纸、证券、中药等，详见《盈利增速有所下滑——2015年年报业绩预告点评-20160201》。