湖北商超龙头，网点价值凸显： 公司是中西部地区连锁规模最大、商业网点最多的商业企业， 以超市业态为主，兼顾百货、电器。 2015 年，公司实现规模销售 350 亿元， 网点数量 1090 家，在网点数量和销售规模上均远超湖北同业。 商超与电商供应链和物流体系存在较大的协同空间， 密集的线下商超网点能够深度覆盖周边客户，优化和降低最后一公里物流配送成本。京东入股永辉、阿里入股三江均彰显了区域超市高密度网点与电商结合的广阔空间，公司覆盖湖北的高密度网点价值凸显。

　　业绩短期承压，经营效率存提效空间： 在外埠门店培育期拉长&刚性费用持续攀升的情况下，公司营收增速自 2011 年持续放缓，净利润增速也呈下滑趋势。 15 年以来，公司探索经营转型，并在 16 年大规模调整门店，导致业绩陷入亏损。 与同业相比，公司毛利率处于行业中偏下水平， 销售+管理费用率高于行业平均，净利率与行业平均也存在较大差距，存较大提效空间。

　　永辉深度合作提效， 关店&合资减少“出血点”： 永辉超市是公司第二大股东，持股比例高达 20%。 自 2014 年，公司和永辉超市达成战略合作以来，双方业务合作渐入佳境。在永辉的帮助下，公司大力度整合供应链体系、改造传统门店，运营效率出现小幅改善。同时，公司对难以扭亏的门店、业态寻求合适途径退出，今年大规模关店及电器合资将甩下亏损包袱，公司盈利能力有望在明年大幅改善。

　　布局新兴业态，产业并购基金&物业资产证券化加速转型进程： 受益消费升级的便利店、进口商品直销迎来黄金发展期。 公司凭借前瞻性眼光，率先在武汉布局便利店及全球商品直销中心，有望抢占市场先机，打造新的利润增长点。 近期产业并购基金的成功设立，明年有望支持公司便利店、中央大厨房等业务发展。 公司物业资产证券化年内或将落地，将为公司转型提供充裕资金支持，并大幅改善今年业绩。

　　投资建议

　　今年公司转型渐入佳境，改造后门店客流量和销售规模同比回升明显，经营效率指标呈改善趋势；便利店、全球商品直销成为公司未来新的增长点，产业并购基金和物业资产证券化为公司转型提供资金支持。虽然短期调整带来较大亏损，随着各项转型提效举措的稳步推进，公司明年盈利能力有望大幅改善。长期来看，我们看好永辉入股后，公司在业态转型、 商超改造、费用管控和供应链能力等方面的提升空间，随着公司经营效率和净利率水平逐步回归行业正常水平，将推动市值稳步上涨。首次覆盖给予“买入” 评级！

　　盈利预测

　　我们假设物业资产证券化年内完成补充盈利， 预计 2016-18 年收入增速分别为-7.3%、 3.9%、 7.7%， 16-18 年 EPS 分别为 0.28、 0.10、 0.16 元，对应PE 分别为 29.6X、 80.0X、 53.1X。若不考虑资产证券化影响，我们预计公司 16-18 年 EPS 分别为-0.44、 0.08、 0.15 元。

　　风险

　　经济下行，超市同店大幅放缓；便利店前期亏损放大；资产证券化进度低于预期。