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三聚环保(行情300072,买入)：剑指千亿市值可期 强烈推荐评级
2016-12-23 类别：公司研究 机构：东兴证券(行情601198,买入) 研究员：杨若木
[摘要]
事件：
公司公告，与世通绿能签署《战略合作框架协议》，双方将合作建设150万吨/年煤焦油、煤沥青综合利用项目，项目投资约为53亿元，项目合作方式为三聚做EPC总包。
主要观点：
1．百万吨项目有望于近期落地，公司突破成长天花板自7月份鹤壁15.8万吨/年中试项目计划内停车以来，公司迟迟未进行二次开车，同时万众瞩目的百万吨量级悬浮床加氢项目也未能如期落地，市场对于公司的悬浮床加氢技术是否能够顺利实现工程化存在疑虑。
我们通过与公司管理、技术人员深入交流后获知，公司迟迟未进行二次开车以及未签署百万吨量级项目的主要原因在于：
1）技术人员在进一步优化中试项目的处理路程，主要是在末端添加分质环节，使得最终油品实现多样化；2）上半年进料主要是中低温煤焦油，实现了一次开车成功且计划内停工，再进料将会是相对较难处理的克拉玛依高钙稠油和高温煤焦油，公司也希望能够实现一次开车成功，因此对于项目的设计流程和开车时间选择的较为谨慎。
此次与世通绿能签署合作框架协议，意味着公司已经基本完成这两项流程的调试，我们通过查询世通绿能的股东名单获知，北京华石持股20%，且北京华石的实际控制人李林是世通绿能的法人代表，而李林是悬浮床技术的主要研发人（悬浮床核心专利由李林、刘雷、林科三人共有），李林入股意味着悬浮床加氢技术的百万吨量级运用已经基本成熟。考虑到三聚和华石在中试项目上已经有了成功的合作经验，预计150万吨/年的煤焦油、煤沥青综合利用项目有望于近期落地，同时未来不排除将北京华石吸收进入三聚体内的可能。项目投资回报率方面，目前中试项目概算投资回报率为30%以上，假设150万吨/年项目投资回报率下降至25%左右，工期为2.5年，则单个项目每年可贡献净利润5.3亿元，占比接近2015年归母净利润的65%。
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