收入增24.03%，净利增72.93%，Q3 业绩增幅环比收窄

　　16 年1-9 月公司实现收入3.07 亿元，同增24.03%，归母净利润1.49亿元，同增72.93%，扣非净利1.41 亿元，同增63.90%，EPS0.10 元。净利增速高于收入主要为毛利率提升、销售费用率下降等因素所致。扣非净利差异主要来源于政府补贴、投资收益等项目。

　　16Q3 公司收入1.48 亿元，同比增10.86%，单季增幅环比收窄。1)三季度行业处于换季期，且电商市场消费亮点不多，公司品牌服务费、标牌使用费等线上收入增速下滑，前三季度GMV 同比增长70%左右。2)公司关闭线下自营渠道导致自有货品收入同比继续下滑，前三季度收入占比在10%以下。3)卡帝乐鳄鱼16 年净利润预计在3,000 万元左右。16Q3公司归母净利润6,427 万元，同比增20.93%，单季增速同样环比收窄，主要因当季资产减值损失同比增加233.81%所致。

　　公司预计2016 年归母净利润同比增幅为33.86%~83.33%，品牌授权、电商生态服务及柔性供应链园区服务等业务稳步发展，品牌及品类扩张将持续带动业绩增长。

　　毛利率升，费用率降，Q3 单季应收账款下降

　　毛利率：16 年1-9 月毛利率为87.17%，同比增14.29PCT，主要原因为广告投入减少、标牌辅料单价上涨等因素导致品牌服务费及标牌使用费毛利率提升，以及低毛利率的自有货品销售收入占比同比下降。预计未来公司会维持一定的研发、营销费用投入，高毛利率的品牌服务及标牌使用费的毛利率提升空间有限，且低毛利率自有货品销售业务占比已经较低，毛利率将逐渐趋于稳定。

　　费用率：期间费用率同比降6.35PCT 至13.29%，其中销售费用率同降5.15PCT 至5.18%，主要为公司关闭线下渠道，导致相关员工薪酬、租赁费、运输费用减少；管理费用率同增0.93PCT 至10.55%，保持相对稳定；财务费用率同降2.13PCT 至-2.44%，主要原因为利息收入增加。16Q3公司销售、管理及财务费用率分别为3.64%( -5.41PCT) 、8.26%(+2.06PCT)、-0.84%(-0.55PCT).

　　其他财务指标：

　　1)三季度末存货较年初减31.12%至4,702 万元，存货收入比为15.32%，存货周转率为0.68，公司关闭线下渠道促使存货下降。

　　2)货币资金3.74 亿元，较年初减少45.23%，主要系支付CCPL(卡帝乐)投资款所致。

　　3)应收账款较年初增37.14%至3.84 亿元，主要原因为业务量增加、结算周期变长、回款速度降低。公司强化应收账款的考核，在增量业务中提高收现比例，控制应收账款风险，三季度末应收账款比季初降低22.27%。

　　4)公司资产减值损失同增338.47%至5,956 万元，主要为公司基于谨慎性原则计提应收账款减值准备所致，其中16Q1-Q3 公司资产减值损失分敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告别为126 万元、1,211 万元、4,619 万元。

　　5)投资收益同比增298.17%至130 万元，主要原因为理财产品利息收入增加。

　　6)经营性现金流量净额同比增335.52%至4,798 万元，主要原因是收现收入增长。

　　投资IP 授权及护理产品研发设计公司喜恩恩，品牌及品类持续扩张

　　2016.10.28 公司公告投资广州市喜恩恩文化传播有限责任公司，在IP 授权及品牌合作、品类互补、渠道整合等方面形成协同。喜恩恩主营IP 授权、个人护理产品研发设计等业务，旗下拥有RILAKKUMA(轻松小熊)、精典泰迪、迪莫、Red chilli 等IP 授权，并从事个人护理产品的研发、设计，为屈臣氏、Mannings 等线下渠道提供产品。南极电商及实际控制人张玉祥将以现金形式分别出资1,267 万元、2,533 万元用于受让股权并对目标公司增资，交易完成后将分别持有喜恩恩10%、20%的股权。2014 年、2015 年及2016 年前三季度喜恩恩实现收入0、0、82 万元，净利润-8.98 万元、-9.51 万元、-182 万元。随着喜恩恩IP 授权及护理产品研发设计业务逐渐成熟，预计2017 年可实现利润1,000 万元左右。

　　品类及品牌扩张是公司品牌服务费及标牌使用费快速增长的重要途径，本次合作后公司品牌及品类生态圈进一步完善。1)公司的品牌矩阵主要包括自有品牌(南极人、卡帝乐鳄鱼等)、以动漫形象为核心的IP 品牌和以网红等人格化形象为载体的CP 品牌，在收购CCPL(卡帝乐鳄鱼)，与韩国网红、艺人公司MUNMU Inc。签约合作后，公司在自有品牌和CP 品牌方面布局较为完善。投资喜恩恩将使公司强化IP 品牌运营能力，间接涉足RILAKKUMA(轻松小熊)、精典泰迪等知名IP 品牌衍生品的开发销售。2)喜恩恩在个人护理类(卫生棉签、面膜纸等)产品运营方面有丰富经验和供应链资源，南极电商在内衣、家纺、男女装、童装、母婴用品等众多品类具有丰富资源，合作后双方可以在品类上实现互补，扩大现有品牌的品类授权范围。3)在渠道方面，南极电商深耕线上渠道的运营，喜恩恩则与屈臣氏、Mannings 等线下渠道资源进行合作，双方可实现渠道的共享整合。

　　时间互联收购推进中，业务矩阵助力品牌及品类扩张顺利变现

　　2016 年8 月公司公告拟斥资9.56 亿元收购时间互联100%股权，涉足移动营销业务，增厚业绩的同时提高现有品牌矩阵的推广效率，形成协同效应。2016.8.22 公司收到深交所中小板重组问询函，并于2016.9.7 对问询函作出回复说明。2016.10.10 公司将本次重组的财务顾问由东海证券改为广州证券，各项工作稳步进行，重组尚需公司股东大会及证监会批准。

　　2014 年后移动营销行业崛起，2015 年我国互联网广告投放规模达2,093.7 亿元，而电视广告投放规模在1,490亿元左右。2015 年6 月时间互联并购北京亨利嘉业，逐步开展移动营销业务，并拥有多家移动互联网媒体投放平台和稳定、优质的客户资源，2013-2015 年及2016 年上半年，时间互联实现收入380 万元、55 万元、1.26 亿元和2.20 亿元，归母净利润为59 万元、-34 万元、1,107 万元和2,661 万元。原股东承诺2016-18 年扣非净利润不低于6,800 万元、9,000 万元、1.17 亿元，截至2016 年6 月30 日，时间互联已与唯品会、北京五八信息技术有限公司、美丽说等客户签订了5.12 亿元的框架合同，预计可产生净利润5,400 万元，其中72%的合同金额预计将于2016 年下半年实现。收购时间互联将有助于提升公司业绩。

　　移动营销业务将与现有业务形成协同，完善业务矩阵助力产品变现。1)时间互联具有丰富的媒体渠道资源、流量运营能力及技术开发应用能力，能为品牌商提供移动营销的平台，降低公司各品牌的营销流量成本，提高营销精准度。2)公司成立事业部，搭建在微博、微信等社交端的平台，积累移动端数据为放大移动营销的价值提供条件，帮助品牌线上经销商渠道更精准地识别用户。3)公司将构建包括品牌授权服务、电商生态服务、柔性供应链园区服务及内容构建与移动营销服务的业务矩阵，为旗下品牌的经销商提供全方位服务，提升后者的管理水平、周转速度和营销效率，从而使得品牌及品类的扩张能够为消费者所接受，实现顺利变现。

　　预计16 年净利增33.86%~83.33%，转型品牌服务商，业绩成长性较高，维持“买入”

　　我们认为：1)公司仍处于快速成长期，管理层执行力强，品牌及品类扩张战略快速落地，为业绩增长提供动力。未来拓展的自有及IP 品牌将带来更多的产品品类和供应商、经销商资源，公司也有望在线下开设网红PONY的门店，销售服装、化妆品、韩国食品等品类，品牌矩阵扩张带动收入增长。2)公司坚定转型服务商，提供品牌授权、线上店铺运营、柔性供应链管理及内容移动营销等服务帮助经销商向消费者提供解决消费痛点的产品。目前敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告服务的品牌主要集中在高性价比领域，未来可能向轻奢等中高端领域延伸，成长空间较大。此外时间互联收购完成后也有望进一步增厚公司业绩。

　　公司于2016 年3 月公布第一期员工持股计划，参与人数不超过150 人，认购价格1 元/股，募集资金不超过1.0 亿元，锁定期12 个月。2016.3.22 临时股东大会批准后公司计划于6 个月内完成员工持股计划的购买，但因筹划重大事项股票自2016.5.16-2016.9.7 停牌，公司第一期员工持股计划将延长6 个月完成标的股票的购买，截至2016.10.21 尚未购入公司股票。2016 年8 月公司公布第二期员工持股计划方案，参与员工不超过200 人，认购价格1 元/股，筹集资金不超过8,000 万元用于支付时间互联收购交易对价，目前尚需股东大会批准。

　　公司16Q3 业绩增长低于预期，但Q4 为电商旺季，且今年冷冬利于冬装销售，下调2016-18 年EPS 预测为0.20/0.31/0.46 元，三年CAGR 为59.9%。假设时间互联于2017 年初完成收购并表，则2017-18 年EPS 增厚为0.34/0.50 元(考虑增发后股本摊薄效应)。目前估值偏高，但考虑到业绩高成长具有估值消化能力，且公司商业模式可复制性强、成长空间较大，在品牌、品类及业务方面仍具有外延并购预期，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　应收账款坏账风险、时间互联并购失败风险、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。