安全边际高，每股 RNAV 11.66 元：

　　根据我们的测算，公司重估净资产 132.88 亿元，目前华联控股总市值 95.1 亿，折价 28.4%。其中， 用贴现率 10%计算，地产项目净利润贴现 70.29 亿元，自持出租物业重估增值 30.44 亿元，长期股权投资重估增值 19.19 亿元。预计华联控股 2016-2017 年的 EPS 为 0.92/1.37，相应的 P/E 是 8.8/5.9，相比 A股地产上市公司的平均市盈率(前十大平均 P/E 21 倍，前 20 大平均 23 倍)有显着的上升空间。

　　2016-2018 年现金回流充足， 为产业升级和转型奠定基础：

　　华联控股未来会有大笔项目结算发生在 2016-2018 年，我们预计 2016/2017/2018 年房地产开发带来的净利润达到 10 亿/11 亿/23 亿，而 2014 年租金和物业部分的现金收入就有 1.64 亿，带来可观的现金回流。 届时，公司会有充足的现金进行转型、拿地、或是在产业链上下游进行延伸。 对于转型， 目前公司还在探索阶段，例如出资 5000 万元参与投资设立深圳市腾邦梧桐在线旅游投资企业。 根据公司的发展脉络， 我们认为， 公司未来的第一步是进行产业升级。例如，通过“半岛小镇”和“星光大道”项目往商业地产和旅游地产方向拓展。 事实上， 产业升级或转型是中小市值地产公司存续下去的必要途径。 在目前货币政策宽松，多重政策利好的刺激下，中小型地产企业仍然只能靠过去的土地红利维持运营，而一线和核心城市的土地几乎被龙头房企完全把控，中小型地产公司没有足够的资金和资源在一线城市竞得一席之地。 中小型房企借债成本高，在土地招拍挂价格持续走高，利润空间被不断压缩的情况下，资金面承受很大压力。 未来几年，一旦货币政策收紧，土地红利消耗殆尽，公司将很难存续。因此，华联控股的转型升级紧迫而必要。 华联控股从上市以来，一向通过原始资源积累进行产业升级转型。 公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业，再转向石化新材料(PTA)， 2009 年， 在 PTA 等化工原材料市场不景气的情况下， 公司利用厂房和土地资源进行二级开发。 我们认为公司的管理层对于企业转型较为熟悉，也有足够的才能和市场嗅觉，懂得合理利用资源。 结合以上几点，我们认为未来两到三年公司进行产业升级或转型几乎是必然趋势。

　　未来股东可能进行资产注入或资产托管：

　　2015 年 7 月，华联集团公告承诺，在 2015 年底“星光大道”项目二期工程项目竣工、开业运营后的两年内，将该项目以定向增发或现金收购等方式注入上市公司。 该项目总投资 10 亿美金，商业面积 18 万方左右。 2013 年 9 月， 华联控股通过现金出资方式收购了华联集团所持有的千岛湖“半岛小镇”项目， 预计能带来 20 亿左右的收入，华联控股占有该项目 70%的权益。 多年来， 集团对华联控股的产业转型给予了大力支持，为公司未来转型商业地产和旅游地产，进行产业链延伸、完善及转型升级又提供了坚实后盾。 同时，华联集团承诺在五年内解决与华联控股之间将面临的同业竞争事宜，若未能在该承诺限期内避免同业竞争的，拟通过资产托管等方式进行解决，以避免与华联控股之间发生直接或间接同业竞争的情形。 实际上， 未来几年行业下行是必然趋势，中小型房企将面临整合、重组、或者主动实施转型。 华联控股目前享有深圳工业用地的土地红利， 暂没有拿地计划。随着深圳等一线城市的土地摘牌挂价格越来越高，华联控股未来的竞地压力也会越来越大。房企龙头，如万科、保利等，融资成本低， 2014 年发债的利率只有 4.5-5%左右，而华联控股的关联方资金拆借利率达到 8-10%，借债成本 10%左右。 未来如遇货币政策收紧，资金面压力更大。 我们认为在工业用地的红利之后，集团很可能会通过注资、转托管等各种方式保证公司存续发展，这已经在公司公告中体现，我们认为这部分潜在利好将是未来股价的催化剂之一。

　　为了维护三次行权时的股价， 公司转型溢价或于 2017-2018 年体现：

　　根据新的股权激励设计方案，限制型股权激励的方案可以调整，即公司可以根据实际销售情况把解锁业绩考核的指标提升。 根据我们的测算，公司有充足的项目储备来完成解锁指标。 我们预计公司 2016/2017 年的净利润达到 10.4 亿、 15.4 亿，远高于业绩指标所限定的 2 亿、 4 亿的考核标准。从管理层激励的角度考虑，我们认为业绩超预期、转型等信号将会在第三次行权时集中体现出来。

　　考虑到公司 2016-2017 年的现金回流， 集团资源的扶持，以及 2018 年的第三次解锁， 我们认为公司产业升级转型的信号将在 2017-2018 年出现。届时，市场对华联控股转型的预期溢价将逐渐被市场认知。

　　风险提示： 项目进度低于预期。销售情况低于预期。

(责任编辑：DF159)