华泰证券:除系统性风险 汇率没有长期贬值空间_股市测评_顶尖财经网

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华泰证券:除系统性风险 汇率没有长期贬值空间

加入日期:2016-1-7 12:08:37 閵嗘劙銆婄亸鏍偍缂佸繒缍夐妴锟�



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今早,离岸人民币兑美元快速下跌逾600点,一度跌至6.7608;9:40,A股再次在-5%位置上熔断。

人民币汇率在短短10日里,就推翻了年底我们对2016年汇率的预判,2016年一开年,人民币汇率不仅没有温和贬值,反而以一种决然的姿态放开了波动,离岸倒逼在岸,价差不断创新高。我们错在哪里?


逻辑错了吗?我们之前的逻辑是:尽管各种政策都是两害相权取其轻,但在中国的信用系统性风险并未完全消除的前提下,参照其他国家在高杠杆高负债转型期间的经验教训,汇率不应大幅贬值,以免遭受更大的资产重估的冲击,并导致系统性风险的不可控。这一逻辑我们认为并未有变。

那是对经济与政策的节奏判断错了?也就是说,负债去化速度过慢引致的信用系统性风险,需求乏力引致的经济基本面下滑风险,并不如之前预期的那么大?或者有其他的手段来对冲下行压力?故而政策决策层敢于在目前的时点做“压力测试”,毕竟2季度美联储加息压力显著升高,这背景是否类似于8.11的“挖坑式”贬值?

有什么变量是我们没有预期到的?

现在市场上对人民币汇率观点分歧较大,是因为汇率放开波动幅度后,受到的影响不是以线性形式输出的:央行动不动用外储,动作过大还是过小,都会影响到市场预期,进而影响到离岸市场,进而又影响了在岸市场,进而又影响中间价形成,进而再次影响央行动与不动的决定和离岸市场的价格。所以短期汇率波动看到的不是趋势,而是自我可实现的预期所形成的动态影响。有关汇率的结论,有这样两种声音值得关注:

第一种是,人民币汇率本就保不住,毕竟外汇储备不是无限的,与其负隅顽抗,不如提早释放弹性,人民币汇率不再是以时间换空间,而是以空间赢取时间;

第二种是,中国手中有除了外汇储备之外更大的“牌”——2008年之后,全球经济持续动荡,世界一体化的经济模式正在削弱,信用危机引发的全球经济去杠杆,带来了更多的贸易摩擦、经济摩擦,乃至政治摩擦。2016年,又临美国大选,前期僵化的俄欧关系如何演进,石油层面的博弈如何演变,新兴市场风险几何?中国可能获取了的新战略优势,故而敢于在汇率上释放弹性。

第一种更契合“市场派”的思维方式;第二种更类似中国政策操作的一贯风格。

无论是哪一种,我们可以用哪些指标来观察与验证?如此会有什么样的结论?

首先,央行的意图明显,脱钩美元,暂时盯住一揽子货币,加大短期人民币汇率浮动。当弱则弱,当强则强,浮动幅度过大时央行才出手干预。这背后,还有一个原因——中国短期外债对汇率风险的敞口过大,国际清算银行估计大约有百分之六十的短期外债没有对冲汇率风险。央行“汇率市场化”意图显露之际,因此市场也急需更多人民币汇率对冲工具。

无论如何,如果这一次真的不一样,货币当局选择了适度放手,那首当其冲的,就是国内的流动性状况,对外不干预汇率,对内流动性的补充难免就会呈现边际收敛,而前期市场预期的一季度降准也就可能难产。利率中枢下行的大趋势虽然难改,但波动也会跟随加大,最起码债市所谓的“春季行情”也就不再。

过去20多年里,人民币捆绑美元,低端制造的残酷竞争留下了资本,带来了20年的“血汗繁荣”,但历史时期变换,繁荣模式难继,如今却是更多地折损了自身的福利。经过过去5年的全球动荡,如果现在中国手中握有大国间谈判的优势筹码,以至于敢于在汇率层面 “挖坑”,挖出的这个“空间”,所期冀的就是出口的相对改善,以及供给侧改革速度的加快。那么,短期我们可观察的是两会能否有略超预期的改革政策。信用债层面,垃圾债破产案例更多更快,信用利差加快扩大。

相应的,中国的货币政策取向或将又回到2015年上半年及以前——点灌滴灌小水慢灌,以利率走廊框定住无风险收益率的波动通道,但难现趋势性机会。

关于汇率,回到我们最初的逻辑,我们还是认为人民币长期贬值的趋势并不明显,长期贬值的空间并不大。除非中国发生系统性流动性风险,中长期人民币没有大幅度贬值的基础,温和贬值和短期波动加大并存。

如此,中国结构性转型成功的可能性或会更大。

编辑: 来源:华泰证券



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