今早，离岸人民币兑美元快速下跌逾600点，一度跌至6.7608；9:40，A股再次在-5%位置上熔断。

人民币汇率在短短10日里，就推翻了年底我们对2016年汇率的预判，2016年一开年，人民币汇率不仅没有温和贬值，反而以一种决然的姿态放开了波动，离岸倒逼在岸，价差不断创新高。我们错在哪里？

逻辑错了吗？我们之前的逻辑是：尽管各种政策都是两害相权取其轻，但在中国的信用系统性风险并未完全消除的前提下，参照其他国家在高杠杆高负债转型期间的经验教训，汇率不应大幅贬值，以免遭受更大的资产重估的冲击，并导致系统性风险的不可控。这一逻辑我们认为并未有变。

那是对经济与政策的节奏判断错了？也就是说，负债去化速度过慢引致的信用系统性风险，需求乏力引致的经济基本面下滑风险，并不如之前预期的那么大？或者有其他的手段来对冲下行压力？故而政策决策层敢于在目前的时点做“压力测试”，毕竟2季度美联储加息压力显著升高，这背景是否类似于8.11的“挖坑式”贬值？

有什么变量是我们没有预期到的？

现在市场上对人民币汇率观点分歧较大，是因为汇率放开波动幅度后，受到的影响不是以线性形式输出的：央行动不动用外储，动作过大还是过小，都会影响到市场预期，进而影响到离岸市场，进而又影响了在岸市场，进而又影响中间价形成，进而再次影响央行动与不动的决定和离岸市场的价格。所以短期汇率波动看到的不是趋势，而是自我可实现的预期所形成的动态影响。有关汇率的结论，有这样两种声音值得关注：

第一种是，人民币汇率本就保不住，毕竟外汇储备不是无限的，与其负隅顽抗，不如提早释放弹性，人民币汇率不再是以时间换空间，而是以空间赢取时间；

第二种是，中国手中有除了外汇储备之外更大的“牌”——2008年之后，全球经济持续动荡，世界一体化的经济模式正在削弱，信用危机引发的全球经济去杠杆，带来了更多的贸易摩擦、经济摩擦，乃至政治摩擦。2016年，又临美国大选，前期僵化的俄欧关系如何演进，石油层面的博弈如何演变，新兴市场风险几何？中国可能获取了的新战略优势，故而敢于在汇率上释放弹性。

第一种更契合“市场派”的思维方式；第二种更类似中国政策操作的一贯风格。

无论是哪一种，我们可以用哪些指标来观察与验证？如此会有什么样的结论？

首先，央行的意图明显，脱钩美元，暂时盯住一揽子货币，加大短期人民币汇率浮动。当弱则弱，当强则强，浮动幅度过大时央行才出手干预。这背后，还有一个原因——中国短期外债对汇率风险的敞口过大，国际清算银行估计大约有百分之六十的短期外债没有对冲汇率风险。央行“汇率市场化”意图显露之际，因此市场也急需更多人民币汇率对冲工具。

无论如何，如果这一次真的不一样，货币当局选择了适度放手，那首当其冲的，就是国内的流动性状况，对外不干预汇率，对内流动性的补充难免就会呈现边际收敛，而前期市场预期的一季度降准也就可能难产。利率中枢下行的大趋势虽然难改，但波动也会跟随加大，最起码债市所谓的“春季行情”也就不再。

过去20多年里，人民币捆绑美元，低端制造的残酷竞争留下了资本，带来了20年的“血汗繁荣”，但历史时期变换，繁荣模式难继，如今却是更多地折损了自身的福利。经过过去5年的全球动荡，如果现在中国手中握有大国间谈判的优势筹码，以至于敢于在汇率层面 “挖坑”，挖出的这个“空间”，所期冀的就是出口的相对改善，以及供给侧改革速度的加快。那么，短期我们可观察的是两会能否有略超预期的改革政策。信用债层面，垃圾债破产案例更多更快，信用利差加快扩大。

相应的，中国的货币政策取向或将又回到2015年上半年及以前——点灌滴灌小水慢灌，以利率走廊框定住无风险收益率的波动通道，但难现趋势性机会。

关于汇率，回到我们最初的逻辑，我们还是认为人民币长期贬值的趋势并不明显，长期贬值的空间并不大。除非中国发生系统性流动性风险，中长期人民币没有大幅度贬值的基础，温和贬值和短期波动加大并存。

如此，中国结构性转型成功的可能性或会更大。