类别：公司研究 机构：海通证券(行情600837,买入)股份有限公司 研究员：闻宏伟 日期：2016-01-20

　　主营基础和精细化工，成本优势突出。公司主要从事基础化工和精细化工产品的研发、生产和销售，基础化工为公司主要业务，1H15收入占比为78%，毛利占比为54%，产品包括硝酸、三聚氰胺、液氨、碳铵等；精细化工为延伸业务，产品包括安赛蜜（人工合成甜味剂）和甲、乙基麦芽酚（香料），两类产品产能均位居全球第一。公司技术领先、产品丰富，并积极实践循环经济和资源综合利用模式，成本优势突出。

　　竞争环境改善+新产品拓展，精细化工有望成为重要业绩支撑。1）公司安赛蜜全球市占率超50%，2014年来市场竞争环境改善，主要竞争对手进入破产清算，我们判断公司安赛蜜产品未来有望量价齐升；2）全球甲、乙基麦芽酚市场现已形成双寡头垄断格局，其中金禾市占率约为2/3，北京天利(行情300399,买入)海约为1/3。目前市场竞争环境良好，产品价格较最低点已翻番。此外，PHC需求量的上升预计在未来三年内可持续带动公司甲基麦芽酚产品销量提升；3）第五代新型甜味剂三氯蔗糖代糖性能优越且安全性高，应用前景广阔。公司500吨产能现已投产，一旦达到理想的技术和成本优势，有望快速扩产，复制公司在安赛蜜领域的辉煌。

　　基础化工稳中求进，以降本增效为主要方向。公司基础化工业务经过多年发展已在华东地区占据了重要的市场地位。近年来供给端产能过剩以及需求端经济低迷导致基础化工产品价格大幅下降，竞争主要体现在成本端，落后产能及中小型企业将被淘汰。公司主动调整发展方式，在确保行业地位的前提下，投资方向由扩产能转为技术改进和环保优化，力求基础化工业务稳中求进。此外，原料煤炭成本下降有利于公司生产成本下降，并有利于缓和公司基础化工产品价格下降所造成的毛利率下降。

　　内生与外延并重，积极探索新利润增长点。公司在注重内生增长的同时，通过发起设立或参与投资方式涉足产业投资基金，探索外延式发展。我们认为主要方向为应用于食品、医药、农业、环保行业的生物技术、有机化学及其他新材料技术产业。外延扩张在提供新利润增长点的同时，可提升公司估值。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.36/0.44/0.53元，考虑到公司有外延并购的预期，给予公司2016年35xPE，对应目标价15.4元，买入评级。

　　主要不确定因素。宏观经济持续低迷、市场竞争环境变化、三氯蔗糖研发进度不及预期。