汇改之前，中国的资本账户虽然已经相当开放，而且人民币兑美元汇率通常较为稳定，但中国央行却在事实上保持了利率政策的高度独立自主。高盛认为，三元悖论之所以在中国并不那么明显，很大程度上是因为中国央行有能力微调市场的人民币汇率预期，以缓解利率调整对于汇率以及资本流动的压力。

　　直到8月11日，中国央行宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价，中间价将参考上日银行间外汇市场收盘汇率。当天人民币中间价大幅下调逾1000点，创历史最大降幅，在岸人民币兑美元（CNY）收盘大跌1.87%，创下1994年人民币官方与市场汇率并轨以来的最大单日跌幅。

　　（8月11日意外汇改，中间价与即期价差大幅收窄）

　　“8 月份人民币汇改可能加剧了三元悖论的挑战，尽管其初衷是让人民币与美元脱钩，”高盛在周二发表的报告中写道。由于市场仍在重估新汇率机制下的人民币前景，管理人民币预期对于央行来说难度加大。在这一环境下进一步下调利率将为当局放缓资本外流的努力平添沉重负担。

　　以下是高盛的具体分析：

　　尽管此举也被指是为了让人民币贬值，本次汇改的主要目的大概在于打破人民币与美元事实上的盯住制，增加人民币汇率弹性和市场对于汇率的引导作用。在美元快速升值的背景下，先前的“盯住制”导致在岸人民币名义有效汇率在过去四年中升值25%，仅过去一年就升值了12%。与美元脱钩应该可以防止美元持续升值使得人民币有效汇率进一步走高。

　　（盯住美元导致人民币有效汇率快速升值）

　　更加灵活的汇率带来的另一个关键好处是，给予货币政策更大的独立性：

　　逻辑在于，先前人民币与美元实质性的挂钩意味着，（央行）管理经济时对于利率工具的使用，可能因为担心资本流动而受到限制，尤其是在中国资本账户已经相当开放的背景下。

　　（中国资本账户实际上已相当开放，资本流占）

　　从直观角度来看，若允许企业和家庭的资本自由跨境进出，那么在汇率被认为会是稳定的情况下，他们倾向于远离低收益率的货币，这意味着经历降息的货币（国家）会出现强劲的资本外流。在资本账户开放的背景下，维持汇率稳定和追求利率政策独立性上面临的取舍就是所谓的“不可能三角/三元悖论”。

　　然而令人感到讽刺的是，被认为部分地为了缓解“三元悖论”限制的8月汇改可能进一步限制了放宽货币政策的空间，高盛如是说。

　　首先，在本次汇改之前，中国实际上在保持汇率稳定的同时，货币政策也有很大的独立性。这很大程度上是因为中国央行有能力微调市场的人民币汇率预期，以缓解利率调整对于汇率以及资本流动的压力。

　　然后8月11日的汇改引发了关于人民币前景的疑虑，导致资本外流压力加剧。在这一环境下进一步降息将降低人民币的吸引力，从而让央行放缓资本外流的任务变得更加艰巨。当前困境的核心问题在于，对于是否让人民币汇率完全由市场决定，投资者犹豫不决。

　　尽管本次汇改以后可能不再适用，我们仍然有必要了解一下，在过去，中国央行是如何管理人民币汇率，同时打开降息空间的：

　　今年3月，在岸人民币汇率突然变得强势，为接下来利率的迅速下降打开了空间，同时并未产生巨大的资本外流压力。

　　（左：人民币即期走强、远期跌水幅度减少；右：6个月央票贴现率）

　　然而，放在更长的周期里看，人民币贬值预期自去年1月起就在走强，哪怕期间人民币汇率保持稳定：

　　（高盛以经息差调整后的一年期远期汇率贴水幅度代表人民币汇率预期）

　　由于在岸人民币汇率并非自由浮动，高盛还以人民币汇率变动和央行、银行的外汇持仓变化为变量，绘制了外汇市场压力指标（Exchange market pressure ，EMP），来衡量人民币汇率的升值压力。

　　（人民币贬值压力近期大增）

　　高盛还发现，息差与人民币汇率预期对EMP有着显著的影响：

　　与此同时，离岸人民币期权数据显示，人民币仍然面临很大的贬值风险：

　　高盛得出的结论是，未来中国放松货币政策仍有可能，但将受到更多限制：

　　我们仍然预计当局会在年底前小幅下调基准利率和同业利率，以促进经济增长，但是我们认为目前的风险倾向于短期内不会有大规模货币放松政策出台。我们认为，政策支持可能更加倚重于（准）财政工具。