值得一提的是，就在一个交易周之前的9月18日，中航军工的预估仓位也仅14.29%。也就是说，在短短5个交易日内，其投资仓位快速提升超过七成，高达74.93%。

一位分级基金资深投资人士对21世纪经济报道记者表示，“中航军工如此快速建仓应该是基于基金合同被动加仓所致。9月30日是其最后建仓达标日。”

根据相关法规规定，新基金建仓期最长不超过六个月，这意味着9月30日是前海开源中航军工分级建仓的最后期限，届时该基金最低持仓必须达到九成以上才符合法规和基金契约。

前海开源中航军工指数分级基金于2015年3月30日成立，其首发规模接近5亿元，基金经理为中信证券军工研究员出身的薛小波。

然而，与众多新基金成立后快速建仓以赶上牛市步伐不同的是，由于担心系统风险，基金经理薛小波在基金成立后却迟迟没有建仓。

对此，薛小波在8月底发布的基金半年报中作了解释：“本报告期内，考虑到前期市场涨幅过快，市场面临系统性风险，因此该基金保持了较低的仓位，在一段时间内基金净值没有随大盘的波动而波动，基金净值保持了较低的波动，特别是规避了六月份市场的系统性风险。”

从3月30日成立以来，该基金跟踪的中航军工指数最高涨幅达到75%，股灾以来最大跌幅高达54%。可以说，该基金迟迟不建仓既错过了大涨，也避免了暴跌。“对投资者而言，其空仓上市带来的最大好处就是避免了悲惨下折的发生。相对而言，此时建仓面临下折的可能性则要小得多。”集思录副总经理郑志勇对21世纪经济报道记者说。

值得一提的是，9月上市的分级基金中，包括信诚中证800医药指数分级基金、国泰国证医药卫生行业指数分级基金等在内的多只分级基金均选择了空仓上市。

九成仓位下限倒逼建仓

前海开源中航军工分级是今年以来颇具争议性的一只分级基金，其上市以来的空仓运作、规模暴增、直至最后时刻才建仓，均引发市场密切关注，甚至带来争论。

“如果不是9月30日建仓时限和九成的仓位下限倒逼，该基金恐怕还不会如此快速加仓。因为对基金而言，仓位高位与其管理费收取并无直接关系。” 前述分级基金资深投资人士认为。

对此，前海开源有关负责人对21世纪经济报道记者表示，“基金经理基于对市场的判断进行择机建仓，而且，这也是在法定的建仓期内进行操作，完全符合法规和契约要求。”

中航军工基金合同规定，基金所持有的股票市值占基金资产的比例为90%－95%；其中，投资于中证中航军工主题指数成份股和备选成份股的资产不低于非现金基金资产的90%；同时保持不低于基金资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的政府债券。

不过，根据该基金基础份额单位净值涨幅和中航军工指数涨幅的比较，可以看出前海开源中航军工分级基金成立以来的大致仓位变化。截至今年上半年，其估计仓位在5%左右。自7月份以来到9月16日之前，基本维持在10%左右的低仓位，偶尔做一些波段操作仓位短期上升。

尽管其空仓上市，但受益于今年上半年分级B投资热潮，该基金之B份额也受到投资者追捧，在净值几乎不动的情况下交易价格一度大幅上涨，带来整体高溢价，溢价套利使得该基金规模从不足5亿元猛增至最高时的200亿元以上，让市场为之瞩目。

对此，前述分级基金资深投资人士直言，作为工具性产品的指数基金，忠实复制和跟踪指数是其天然使命。由于种种原因，部分分级基金利用六个月建仓期的规则空仓上市，更有部分已上市交易并且建仓的分级基金，中途大幅降低仓位。这些现象和指数基金的透明性，被动性原则背道而驰，可能引发各种问题。

例如，在指数大涨的情况下，不明真相的投资者可能仅仅因为某个分级B的名称而大量买入并且明显推高其价格，而事实上该分级B对应的母基可能处于空仓状态。最终受到伤害的还是那些高价追高买入空仓分级B的投资者，在莫名其妙的涨停后迎来莫名其妙的跌停。

事实上，尽管中航军工由于空仓上市而避免了下折，但二级市场价格亦难免大幅波动。其中，中航军B价格从最高时的1.225元跌至最低时的0.753元，高低落差高达62.68%。

另据集思录投资顾问紫葳侍郎测算，“指数基金管理费每年收取1%，假设中航军工分级基金规模一直维持在60亿份，那么半年内基金公司即使空仓也至少获得了3000万元；基金赎回费率为0.5%，其中75%归基金公司，从200亿份缩减到60亿份，前海开源获得至少5250万元的收入。140亿份只是净赎回份额，其实在份额变化过程中有申购有赎回，总赎回份额不止如此。管理费和赎回费这两部分收入汇总，这半年来至少为前海开源基金公司带来8250万元利润，每个自然日约45万元。”

25只分级基金低仓位运行

21世纪经济报道记者发现，截至9月25日，在目前已上市的分级基金中，包括前海开源中航军工分级在内，集思录估算仓位仍在九成以下的分级基金多达25只。

其中，前海开源旗下健康分级基金(164401)几乎是零仓位。其净值数据显示，自9月21日至25日，其净值增长率为一条直线，均为0.9940元。可以看出，在上周的5个交易日内，该基金没有进行任何操作。

资料表明，健康B上市日期为2015年4月16日，也就是说，距离其建仓的截至日期仅剩下不到20个交易日。

调查表明，除了前海开源健康分级以外，券商指基(160633)、钢铁分级(502023)、新丝路(502026)、创业50(160420)、申万电子(163116)等分级基金的仓位也分别低至二成以下，离9成的仓位下限相距甚远。

一家大型分级基金公司人士坦言，“公司的确有上市分级基金仓位较低。不过，公司已将每天的仓位情况向交易所作了报告。就具体的仓位水平而言，外界估算不一定完全精准。如对部分规模较小的分级基金来说，基金采取的部分固定收益方面的保值操作可以在一定程度上对冲净值下降的损失。”

此外，包括创业指基(160637)、高铁母基(164820)、新能母基(164821)、网金融(165315)、券商分级(502053)、融通证券(161629)、信息安全(165523)、智能家居(165524)、融通军工(161628)在内的9只分级基金预估仓位也分别处于二成以上至六成以下的仓位。