中报业绩回顾。今年上半年公司完成发电量521.90亿千瓦时，上网电量506.87亿千瓦时，同比分别增长了11.41%和11.84%；实现营业收入149.26亿元，同比提高2.08 %；实现归属于上市公司股东的净利润24.50亿元，同比提高21.54 %。公司盈利能力大幅增长的主要原因：上半年雅砻江水电锦屏一级、二级电站2014年下半年新投机组在2015年上半年全面发挥效益，以及锦屏一级水库补偿作用充分释放，公司水电发电量同比大幅增加，同时收到水电增值税退税，上年一季度无此收入。 结构和装备优势显著。截至2015年6月30日，公司已投产控股装机2587.1万千瓦、权益装机1580.9万千瓦。

　　已投产控股装机中：水电1612万千瓦，占比62.3%；火电909.6万千瓦，占比35.2%，新能源65.5万千瓦，占比2.5%。雅砻江流域还有1481万千瓦的优质中游水电站持续开发开发，2016-2017年将会有8台百万千瓦机组陆续投产。公司在建项目以大型水电以及百万机组火电为主，机组结构进一步优化。

　　新版电改典型受益标的。新版电改将改变售电测的游戏规则，相关参与者均将受益，尤以核心发电集团、可再生能源企业、地方电网公司、节能服务企业最为显著，配置价值增强，我们认为三类公司尤其值得配置：上网电价相对较低的水电企业、有望获得售电资格的节能服务企业、分布式能源运营企业以及大型发电集团。公司凭借其机组结构和规模优势，在竞争中处于优势地位。公司已经在兰州新区投资新增配电网建设，介入售电业务领域。

　　公司评级：增持。我们预计公司15-17 年归属净利润分别为56.93 亿元、58.04亿元和77.23亿元，考虑增发，摊薄后的EPS 分别为0.68元/股、0.69 元/股和0.92 元/股。尽管我们认为公司项目储备丰富，装机增长具备可持续性，电源结构优势明显，未来有望受益售电侧市场化改革，但短期内面临电力行业整体估值中枢的下移以及增发对短期EPS的明显摊薄，下调投资评级至增持评级，合理价格区间10.2-12.24 元。