2015.8.12，我们发布了家用医疗器械专题报告《家用医疗器械的兴起——传统领域篇》，对家用医疗器械的四个主要细分领域的产业特点，核心竞争力进行了分析，我们看好血糖监测行业在中国庞大的糖尿病患者基数以及人们健康意识提高所带来的发展前景。本篇报告重点为投资者介绍国内血糖监测领域的龙头企业三诺生物，看好其规模+渠道的现有优势，以及围绕监测向血糖管理垂直延伸的生态布局。

　　三诺生物是国内血糖监测领域的领头羊。公司自2002 年成立以来，经过13 年的发展，三代产品的推出，公司已经成为国产血糖监测品牌中规模最大的龙头企业，2014 年成立三诺健康投资公司收购三诺健恒糖尿病医院，并携手糖护科技推出第一款手机血糖仪。我们认为公司以规模化+渠道覆盖的血糖监测优势为核心，通过对于上下游诊疗服务和健康管理的延伸旨在打造血糖的全产业链布局，外延扩张值得期待。

　　规模化+渠道是血糖监测行业的核心竞争力，三诺生物龙头效应明显。受益于我国1 亿糖尿病人群以及人们健康意识的提升，我们中性预计2015 年我国血糖监测系统的市场规模为61.1 亿元，到2020 年为102.7亿元，有望实现5 年翻倍增长。国产同价位血糖监测产品的差异化不大，各个厂家的核心竞争力主要体现在渠道布局上。三诺生物的经销商1200 家，覆盖终端达4 万多个，销售渠道优势使得三诺在OTC 渠道销售额占比达20%，在国产品牌中占据绝对的第一位。同时，三诺生物OTC 渠道销量占比已达39%，试条的规模化生产使得三诺生物的毛利率65.16%高于行业平均的51.65%。

　　“设备+管理+服务”旨在打造血糖管理服务专家。我们看好三诺设备+应用+服务的血糖管理生态化布局：

　　设备：OTC 销售积累大量的用户基础。公司致力于血糖监测设备十余年，血糖仪和试条是目前公司的主要收入来源，零售端销售量占比39%，已占据所有品牌首位，用户群体庞大口碑良好，是公司血糖管理平台和医疗服务的付费与流量来源。

　　应用：互联网血糖管理平台是医患频繁交流的渠道，患者数据是核心资源。三诺糖护士血糖仪通过耳机插孔与手机的连接，将检测到的血糖数据储存在手机端以及云端数据库，实现了血糖检测、数据分析和储存、药物使用提醒以及病友社交等功能，为患者提供了一个血糖管理和交流的渠道，不仅把患者吸引到了利润更高的手机血糖仪上，而且通过对于患者数据的掌控，更有望实现后期个性化的广告投放、药品以及健康服务，带来附加收益。

　　服务：收购三诺健恒糖尿病医院，获取专业的诊疗经验和优质的医生资源，对拓展医院渠道具有示范作用。公司出资2 亿元成立三诺健康投资公司，并收购了三诺健恒糖尿病医院，可为患者提供专业的问诊以及用药咨询等医疗服务，拥有稀缺的医生资源，形成了监测到平台管理再到治疗服务的血糖管理闭环。

　　打开外资品牌垄断度高的医院渠道和海外市场是未来国产血糖产品放量的必经之路，我们看好三诺生物已有的布局和经验，后续外延扩张仍具期待。公司上半年推出金系列血糖仪，为市场开拓投入2015H1 销售费用率从23.1%上升到27.3%。但我们认为前期投入致使业绩承压不改长期投资逻辑，金系列作为敲开医院大门的产品有望凭借良好的性价比实现进口替代，将助力公司业绩进一步增长。公司上半年竞标海外项目，管理费用率从9.98%上升至12.06%，虽然受海外并购政策以及强劲国际竞争对手影响等因素，最后未能成功，但通过此次并购竞标，提升了公司产业并购与整合的能力，积累了国际竞争与协作的经验，为未来公司参与国际收购项目提供了宝贵经验和快速反应能力。我们认为，在目前美国市场试条价格下行压力的大背景下，并购失利不改公司海外拓展的发展趋势，公司作为国产血糖监测的领导者在海外项目中优势明显。

　　盈利预测与估值：我们预测公司2015-2017 年的营业收入分别为7.28 亿元、8.85 亿元和10.04 亿元，同比分别增长33.5%、21.6%和17.1%；归属母公司净利润分别为2.13 亿元、2.73 亿元和3.42 亿元，同比分别增长8.11%、27.89%和25.51%；对应EPS 分别为0.82 元、1.05 元和1.32 元。结合可比公司的估值，三诺生物的合理估值区间在37.1-47.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：医院渠道投入回报不及预期、国际化并购受政策影响大、国际厂商新产品冲击

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