本周的主要变化有：1、三十个城市地产销售不再加速，年初以来累计增速已连续五周稳定在24%左右；2、国内工业品价格普遍继续下跌，海外大宗品价格本周大幅反弹；3、融资融券余额相比上周大幅下降19%至1.08万亿，大股东连续第九周净增持，且增持金额明显增加。

我们上周周报对货币政策进一步放松以及利率进一步下行的预期已经得到验证，对于流动性和利率的争议已经得到很大平复，而目前新的争议是——股市是否已从流动性驱动转向了基本面驱动？

8月11日人民币中间价出现持续贬值趋势之后，A股市场遭遇了“二次股灾”，当时市场情绪恐慌的主要理由是：在人民币贬值的环境下，“不可能三角”将使中国央行失去货币政策进一步放松的空间，流动性边际上最宽松的时候已经过去了。而我们在上周的周报中明确提出，货币贬值的环境下，只要国内是“量价齐跌”的衰退环境，那么货币政策放松和利率下行就仍然有空间（详细逻辑见报告《如果水位还会上升，是否还要嘲笑裸泳？》，2015-8-22）。而本周二央行的“双降”以及随后几天利率的普遍下行可以说很好地印证了我们的逻辑。但是让我们苦恼的是：当我们再次与投资者进行交流的时候，发现大家仍然很悲观，因为现在悲观者又会说：“流动性可能确实是没啥问题了，但是基本面实在是太差了，股市已经偏离基本面很久了，现在应该回归基本面了，这样即使流动性宽松股市也会下跌”。

对以上问题，我们的看法是：

1、在股市研究工作中，往往通过“大概率事件”来塑造我们的研究框架——在国内外经济史中，可以说在90%的时间里股市都是由基本面驱动的，因此对股市研究者来说，股市是经济的“晴雨表”。2004年美林证券发布的《投资时钟》报告中证明，美国从1969年到2003年这35年时间里，当经济周期处于“衰退”阶段时，股市大概率是熊市，而处于“复苏”阶段时，股市大概率是牛市。这个结论在中国2005-2012年的A股市场上也得到了证实，这也是为什么大家总把股市称作是经济的“晴雨表”。

2、但在股市投资实战中，有时候“小概率事件”的发生，却可能影响某些人的整个投资生涯——A股历史上两次股市与基本面偏离的小概率事件，一次持续了九年，一次就是2014年。如果说股市与基本面偏离是“小概率事件”，那么A股历史上已经发生了两次“小概率事件”——第一次是1996年至2004年：当时在96至01年的经济衰退期，上证综指从500点涨到了2200点，但又在01-04年的经济复苏期，从2200点跌回了1000点。可以说这九年时间里，股市的表现就一直是和基本面反向的。试想一下，有多少人是在这九年里满怀热情投身于证券事业，最后又带着哀怨离开的？而第二次就是2014年：当2014年经济数据逐季恶化的时候，股市却在不断创新高。在我的印象中，去年有不少“基本面派”的投资者就因为无法忍受这样的“非理性行情”而选择了离开市场。如果说小概率事件是“非理性的”，那么大家自然会想到一句话：“理性只会迟到，不会缺席”。但是这两次小概率事件带来的“理性迟到”，却影响了多少人宝贵的职业生涯？

3、96-04年为什么“小概率事件”会发生？——经济衰退时，宽松的货币环境与汹涌的改革浪潮推升了牛市；而经济复苏时，过热的实业投资却开始分流股市资金。对于当时这段历史的详细分析，大家可参考我们于4月29日发布的报告《也许是我们唯一可以参考的历史——96-01年牛市特征与当前比较》。当时牛市启动的环境和本次“股灾”之前有很多相似之处——1996-2003年国内也处于利率持续下行的货币宽松周期、当时也是改革的深化期（地产市场化改革、国企脱困改革）；而2001年随着经济强复苏之后，A股市场却进入“四年熊市”，一个认可度比较高的解释是：正是因为2001年以后实体经济复苏太好了，很多资金都去做实业投资了，这样反而分流了股市资金，带来了熊市。

4、2014年为什么“小概率事件”会发生？——在“存量经济”环境下，宏观周期窄幅波动，流动性改善对估值的正面影响远远大于基本面恶化的负面影响。可以说2014年国内宏观经济环境是在不断恶化的，但是这种恶化的幅度其实也并不大——GDP从一季度的7.4%下滑到四季度的7.3%，工业增加值从3月的8.8%下滑到12月的7.9%，变化幅度几乎都在1%以内，可以说这种窄幅波动和2012年以前中国大起大落的周期波动比起来，小到可以忽略不计。但由于基本面趋势不好，且通胀压力较小，货币环境却开始不断宽松。在“千方百计降低实体融资成本”的政策指引下，中国的利率水平在2014年普遍下降了20%以上（例如10年期国债收益率从4.5%下降至3.5%，降幅高达22%）。可以看出，利率下降的幅度远远高于经济下行的幅度，因此利率下行对估值的提升作用也远远大于基本面恶化对盈利的压制作用，使得股市最终呈现上涨趋势。

参照以上两次“小概率事件”中所总结的历史经验，我们认为国内经济很难出现如2001年之后那样的强复苏，因此实业投资和地产市场对股市资金的分流作用并不大。可见目前要回答的最关键问题是：基本面下行的速度和利率下行的速度相比，究竟谁快？——如果基本面下行快于利率下行，则对股市不利；如果利率下行快于基本面下行，则对股市有利。

我们的结论是：利率下行将快于基本面下行，对市场应该再乐观一些！逻辑如下：

1、经济数据虽然在持续下行，但是在产业转型和政策对冲的综合影响下，仍很难出现断崖式下滑的局面。首先，目前的经济下行主要是受地产投资、制造业投资、出口三大因素同时恶化所影响，但是这三大力量的衰减并不是刚开始，而是已经持续了两、三年了。在这段时间中，传统行业不断通过自身的供给调节或者寻求产业转型来适应恶化的环境，这也从侧面加速了新兴行业的发展，对经济下行的冲击起到了缓冲作用；另一方面，三季度以来监管层对于“稳增长”的强调频率明显提高，可以预期年内还会看到财政扶持力度的进一步加码，这也能够有效对冲经济加速下行的压力。

2、利率虽然已降至低位，但仍然有进一步下行空间，短期内流动性改善的幅度仍将大于基本面恶化的幅度。我们认为中国经济的增长中枢在2010年以后已明显下了台阶，但是利率中枢却并未下台阶（目前的利率水平虽然很低，但仍处在历史中枢的底部水平）。我们预计未来中国的利率中枢也将进一步下台阶，这有利于流动性环境的进一步改善（关于利率下台阶的详细逻辑请见我们上周的周报《如果水位还会上升，是否还要嘲笑裸泳？》，2015-8-22）。

3、综上来看，类似于2014年的“小概率环境”仍将持续，建议对市场再乐观一些，行业上建议配置：移动支付、环保、医疗服务、软件。对于这四个行业的推荐逻辑，请参考我们8月16日的报告《“是非观”极为模糊，关键取决于你看长还是看短？》。