谈股论市

　　当下正值《证券法》修订，在打击内幕交易立法环节的细化上，不妨可以在制度建设上仿效香港证监会统一代表投资者起诉和损失计算等。

　　香港证监会近日宣布，名噪一时的杜军案的投资者最终返还方案执行终结。香港证监会表示，已为此案相关投资者追回2300万余港元。

　　杜军曾是金融巨头摩根斯坦利的董事总经理，2007年任职期间曾9次违法购入公司客户的股票，2012年被判处6年监禁。2013年法院又判令他返还投资者近2400万元。

　　这次由香港法院委托的管理人完成了对内幕交易的294名同时反向交易者的返还方案，除了香港投资者外，还包括中国内地、美国和泰国的投资者。需要注意的是，香港证监会明确指出返还（restoration）不算赔偿（compensation），而只是要求内幕交易者承担令其他投资者在财务上恢复到内幕交易发生前之状态的责任。

　　这并非咬文嚼字。因为确切地说，内幕交易者和同时反向交易者之间并无欺诈因果关系。上市公司造假，如虚报利润，的确在逻辑上可能诱使其他投资者因此买入并受损，所以虚假陈述人应当对之进行赔偿。而操纵市场者给市场释放了虚假价格和交易量信号，也可能诱使他人做出本无必要的交易，因此也有理由叫他们对之进行赔偿。而内幕交易者抢先获得利好消息买入股票时，那些正好同时卖出股票者并非由于受了内幕交易者的欺诈。他们的股票的真实买方，也往往不是内幕交易者。

　　在我国内地，尽管2005年修订的《证券法》明确了投资者就内幕交易要求赔偿的权利，但少数的几起内幕交易赔偿案件均被法院驳回，理由是原告未能证明内幕交易和自身损失之间的因果关系。这倒不是法院的问题，严格解读法律条文，的确只能得出这样的结果。

　　但是，内幕交易毕竟是法律认定的不公平行为，为了增强对此类行为的威慑力，不少国家和地区的法律采用了推定技术。把内幕交易人的同日反向交易者推定为受害人。受害金额可以是这些投资者出售股份的实际价格，与相关内幕信息公开后的参考价间的差额。

　　香港证监会依据《证券期货条例》第213节，于2007年7月代表广大投资者通过民事程序向杜军提出了恢复要求。目前已经返还给投资者的金额累计达到2309万港元。

　　当下正值《证券法》修订，在打击内幕交易立法环节的细化上，不妨可以考虑通过推定性的简化方式来明确其中的赔偿或返还责任。且由于此类案件的原告多且分散，也可以在制度建设上仿效香港的做法，安排证监会“替天行道”，统一代表投资者起诉，并由证监会下属的投资者保护机构负责统一的损失计算、联络和发放。

　　当然，内幕交易人的资金也是有限的。若要实现这种雨露均沾的民事补偿方式，对同一行为的行政罚款应相应豁免。2009年杜军的刑事案件一审判决时的罚金高达2332万港元，2012年二审法院将罚金减至169万港元。香港上诉法院强调这正是为了防止罚金太多，导致杜军无力承担令对反向交易者的返还。相比之下，内地的一些从重从快处理的案件中，如光大证券(601788,股吧)乌龙指一案，尽管内幕交易者遭到了应有的处罚，投资者却并未在其中获得相应的补偿，这显然是不太合适的。

　　缪因知（中央财经大学法学院副教授）