传化股份拟以发行股份的方式收购传化物流 100%股权(不低于8.76 元/股，22.83 亿股)，同时向10 名特定投资者定向增发(不低于10 元/股，4.5 亿股)，资金用于传化物流实体公路港项目和信息化平台项目的建设。同时，公司将所持“锦鸡染料”和“锦云染料”(均为主营染料业务的公司)的部分股权转让，持股比例从45%和20.45%下降到20%和9.09%。

　　事件评论

　　“蛇吞象”式资产注入，主业由化工变更为公路物流。公司本次收购的传化物流100%股权交易作价200 亿元，与传化物流账面净资产42.5 亿相比评估增值率为375%。与完成交易前的传化股份相比，标的资产的总资产和净资产分别是前者的457%和1085%。一方面，“蛇吞象”式的资产注入意味着，公司的主营业务将从印染助剂、化纤油剂等更为公路物流，另一方面，本次交易构成重大资产重组，需待证监会审核。

　　独特“公路物流O2O”+“货运生态圈”模式，优先上市巩固先发优势。在众多公路物流业的盈利模式中，传化物流的线上“互联网+物流平台”与线下“公路港实体网络”有至少两大优势：1)从2000 年就确立公路港模式，比大部分的竞争者早10 年以上，因此积累了更多的客户(娃哈哈、农夫山泉、三星等)与运力资源(190 万注册会员和约40 万的活跃会员)，在物流业的沉淀难有对手可企及；2)已建成的5 大公路港+70 基地不仅构筑了相当的护城河，还为公司打造人车生态圈奠定实体基础。我们认为传化物流的“公路物流O2O”+“货运生态圈”模式先发优势明显，又是最先借助二级市场力量的企业，积淀深+推力强意味着突围的概率非常大。

　　首次给予“推荐”评级。我们测算国内的市场空间将在1320 亿-1760 亿之间，而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过10 年的企业，年收入水平也不超过10 亿。市场蛋糕的做大和行业集中度提升，将为行业打来可观的发展空间(具体请参考6 月22 日发布的深度报告《大而美，轻致优，拥抱互联网+物流》)。考虑到2015-2017 年是传化物流大量公路港的投运期且线上产品免费，参考公司2018-2020 年的平均扣非后EPS 为0.42 元(0.2 元、0.37 元、0.68 元，完全摊薄)，折现到2015 年为0.35元，给予60 倍PE(天泽信息137 倍、久其软件75 倍、长江投资168 倍)，初步目标价为21 元，首次给予“推荐”评级。

　　所在行业研究

　　航空货运与物流行业：大而美，轻致优，拥抱互联网物流

　　中国公路物流业：大行业，起步晚，低效高潜

　　公路运输是中国最主要的货物流通模式，目前正处于成长期末段，向整合期过渡的阶段。由于起步时间晚，行业呈现出小、散、乱、差等问题。本报告的研究对象只包含狭义的零担运输以及整车运输。

　　零担运输：大而美，进入集中与整合阶段

　　零担运输具有产品同质性强、规模效应明显等特征，典型的盈利模式是：重资产、低毛利率、依靠高周转的，同时零担与快递的相互渗透是大势所趋。寡头或者垄断才是行业的稳恒状态，零担货运企业追求的是规模化、大而美。中国的零担运输市场正从粗放式发展迈向集中和整合的阶段，“一超多强”是最明显的特征，国内前10 大零担企业的集中度仅为4%，明显低于美国的72%。未来的10-20 年，能够留在这份榜单中的企业将获得远高于目前的市场份额，这是一个剩者为王的时代。

　　整车运输：典型的大行业小公司，轻致优

　　整车运输业的特点是：货运市场中规模最大、进入门槛低且企业小而分散、客户相对集中且议价能力不强。以美国市场为例，分为两种类型的运营商：1)传统的重资产经营者以自有卡车为主要特点，重资产模式下很难取得长期竞争优势，赚的是辛苦钱。2)利用轻资产的模式帮助托运人完成寻找承运商的工作，不必深陷激烈竞争的重资产经营陷阱，通过整合货源取得对运输企业的议价能力，是轻资产运营商的独特生存法则。

　　我们测算国内的受雇整车运输市场规模在 1.2-1.6 万亿之间。如果参考美国市场中轻资产型无车承运人占有11%的市场份额，未来国内的市场空间将在1320亿-1760 亿之间，而目前即使是像传化物流这样深耕行业超过10 年的企业，年收入水平也不超过10 亿。我们认为市场蛋糕的做大和行业集中度的提升，将给国内的轻资产无车承运人带来可观的发展空间。

　　投资建议：传化股份复牌在即，推荐长江投资和中储股份

　　参考美国零担市场整合期，主流公司的超额收益率显着提升这一事实，我们认为，目前国内的零担运输市场似乎值得给予较高的估值，但可惜的是尚未出现合适的投资标的(德邦物流可能是未来的可选项)。考虑到传化集团向传化股份注入公路港资产对二级市场的影响，我们推荐物流板块中的经营同类业务的长江投资，以及同样具有物流地产属性的中储股份。(来源：长江证券)

(责任编辑：DF078)