回顾2014年，上半年非银板块显着滞涨。进入下半年，高弹性的非银板块用2个季度，追回了创业板此前两年涨幅。

　　进入2015年，似曾相识的迟到再次出现，今年以来，证券板块不仅跑输创业板指数，甚至跑输沪深300，与其高弹性特征严重背离。我们认为，利率下行周期之下牛市将会是全面行情，同时结合目前证券板块积极向好的基本面、牛市下较低的估值水平等因素，目前或是再次布局时机。

　　基本面：市场环境全面超越14 年颠峰时期，动态业绩持续向好

上市券商动态业绩数据持续高增长(单位：百万)

　　市场环境而言，2015 年市场成交金额、客户保证金、两融余额等持续增长，证券行业市场环境全面超越2014 年巅峰时期12 月份。

　　业绩表现而言，上市券商2015 年仅前4 月就已实现2014 年全年综合收益的83%，结合目前市场环境，预计高增态势仍将延续。

单月日均股票成交金额维持高位(单位：百万)

累计日均股票成交金额创新高

客户保证金持续增长

两融余额增势超预期

　　估值：压制因素已释放，上行空间较为充裕

　　压制因素释放：佣金率下滑预期已充分反应，牛市巨额成交金额将驱动经纪收入高增。1)牛市赚钱效应下，投资者对于佣金成本的敏感度较熊市有所降低；2)两融较高佣金率及持续上升的两融交易占比对整体加权佣金率水平发挥了积极影响，15Q1 行业佣金率降幅趋缓；3)牛市成交金额几倍级增长远远超越佣金率下滑对于经纪收入影响，即使因为“一人多户”采取悲观假设佣金率下滑20%来进行保守测算，经纪业务收入在成交金额几何级增长背景下，仍将实现数倍级的增幅。

　　估值上行空间较为充裕。我们根据今年市场环境动态调整盈利预测之后，对应大型券商15 年PE 仅20 倍左右，距离30 倍历史牛市顶部仍有较为充裕的上行空间。

　　风格：预计“先小后大”轮动节奏仍将延续

　　首先，牛市之下雨露均沾，大小倶荣；其次，节奏上，回顾过去两年，无论市场还是证券板块，均呈现“先小后大”轮动节奏，如2014 下半年锦龙、东吴等小型互联网+券商先涨，中信、海通等低估值大型券商后涨。进入2015 年之后，我们观察到，“先小后大”的轮动节奏在证券板块内部依然延续，比如次新股券商的率先发力等。

　　投资建议：结合风险收益比，建议积极布局证券板块

　　利率下行周期之下，牛市格局依然未变，非银作为弹性品种仍将确定向上。短期而言，A 股纳入富时指数有望提振增量资金预期，5 月份券商经营数据临近披露，市场环境持续繁荣背景下，动态业绩有望超预期。中期而言，催化剂包括A 股纳入MSCI、持续降息降准预期等。结合风险收益比，我们建议目前阶段，积极布局证券板块。

　　建议关注三大主线：主题、低估值、增发券商。

　　1)互联网+、国企改革主题：锦龙、招商、光大、兴业、国金、东吴、国元；

　　2)低估值大型券商：海通、中信；

　　3)临近增发券商：华泰、国海。

　　证券公司盈利预测与估值表(扣非)：

　　风险提示：券商牌照放松等