据记者采访获悉，监管层目前只指出大方向，更多操作细则仍待出台，如基金公司参与的具体操作方式；融券业务在短期内发展速度仍然有限。

　　融资融券业务存在什么问题

　　融资融券业务发展的第三个年头，一系列问题在牛市中被放大。

　　融资业务向来比重较大，通过杠杆撬动资金引来不少投资者，资金门槛曾下降到5万，杠杆曾放大至2倍，最终引起监管层的注意与全面检查。

　　而融券业务余额却远远不及前者。

　　华南一家大型券商两融负责人表示，融券业务做不大来自多种原因。“投资者对融券的需求不高；客户对牛市看多；券源不够等等。”

　　中信建投一名营业部人士表示，公司基本上能够满足客户的融券需求，若有券拿不到，可以进行预约。但客户对融券业务并不感兴趣，客户对这轮行情普遍看多。

　　深圳证券一家知名营业部人士告诉记者，“我们这边客户参与度还行，我们券源充分，客户若有需求，我们当天就能把票给到客户。”

　　“我和我的圈子里面做私募的对融券都没有太大兴趣，因为券是有限的，资金似乎无限的，而且因为是个股，不好把控，风险较大，不是没搞头，可以偶尔阶段性地搞，但需要很高的技术，所以我没有太大兴趣。”深圳一家私募公司总经理告诉记者，“如果真的要做空，我直接做股指期货就可以了，中证500、上证50很丰富，能满足我所有的需求。而且目前我们用股指期货不会做空，而是放大一些杠杆做多。现在我们等的是个股期权落地，到时候就好玩了。个股期权尽管也是针对个股，但杠杆较大，容量也较大，可以开多单，也可以开空单，理论上是无限的，只要你有对手盘。”

　　华南一家上市公司两融人士表示，“其实这么多年来融券没有发展，私募基本上放弃用融券来做风险对冲工具的安排。不是说他们没有需求，而是如果市场上券源比较丰富的话，他们可以构造出很多交易策略，他们的需求应该是很大的。”

　　上海一家私募公司总经理表示几乎没做过融券业务，牛市里多数希望通过做融资业务，但有些股票价格确实太高想融券，但问题是融不到券。“目前市场上有融券的需求，但券都被那些搞量化对冲、高频交易的垄断了。现在很多做T+0对冲交易的都在着急找券，”其表示，“不过我们在牛市里也懒得做空。做空并没有那么好做，牛市里不论再烂的股票也可能涨起来。等到融券通道打开后，牛市也到了末期，才希望更多的去融券。”

　　该私募总经理表示不少做T+0对冲交易的都在着急找券，而对于券商来说或是赔钱赚吆喝的买卖。

　　“一些专业投资者做融资融券套利，当天借、当天还，获取利益。他们是机构投资者，议价能力强，我们对这些客户推出的服务是融资融券T+0免息，纯粹是为了吸引专业投资者成为我们的客户，为他们免费提供券源。单独核算没有收益，从扩大影响力等方面可能能带来间接综合收益。”北京中型券商信用业务内部人士称。

　　该人士认为首要原因是客户没有太多旺盛的需求。“我们有客户，比如机构、上市公司大股东先把券借出去，但现在没有人要。作为战略投资者不想减持，如果能把券借出去，权益不减少，也不影响投票权，每年还有收益，还是有出借欲望的。”前述北京一家中型券商信用业务内部人士称。

　　券源困境一：自营券挖掘殆尽，成本难以覆盖

　　然而，培养融券市场，券源是迫在眉睫的问题。

　　据了解，此前券源主要来自两个途径，一是来自券商自营盘，二是通过证金公司借，即转融券。

　　然而，首先在自营券方面，券商已遇到困境。

　　上述华南上市券商两融人士告诉记者，在自有券方面，证券公司能挖掘的券基本挖掘完了。“每个证券公司挖掘自有券都是通过自营部门去做的，但就目前来说，经过数年的发展，证券公司自营部门能提供的券源已经发挥到它最大的限度。”

　　他向记者解释，“现在市场行情正处在激烈的时期，对自营来说，他们有尽快变现的需求以保持流动性，这对自营很关键；在这个时间点上，自营不能进一步大规模地扩张自营券规模，融券券源规模也无法相应地扩大。所以就现状券源达到目前水平的情况，可以看出基本上是各家券商已经最大限度挖掘自有券源了。”

　　而前述北京中型券商信用业务内部人士则表示，如果是将券商自营的券借出去，多数情况下很难覆盖券商的机会成本。

　　该信用业务内部人士帮记者算了一笔账，从自营准备券来说，如果能够完全做对冲，同时在期限完全匹配的情况下，考虑最多的是资金成本，就是机会成本。自营准备一个亿的证券给信用业务部门做融券，资金成本起码是6%。由于需求不旺，真正能够借出去形成融券余额的，最多占到一半，一般情况是占到1/4或者1/3。在券源利用率是50%的情况下，券商自会有收12%的费用才能覆盖机会成本，而融券费用最高的是10.35%。所以就融券业务单独核算并不赚钱，券商做的动力不大。“券商扩大融券规模作为券商的一种策略更多的是赚吆喝、造声势，表明券商服务品种齐全。”其表示。

　　“真正融券相对比较繁荣的时候，一定是建立与像台湾一样，能够把客户融资买入的券，客户又借给券商，券商把这些券再借给客户。融券成本降低的时候，份额会进一步提高。”沪上券商信用业务部人士表示。

　　若从证金公司借券，尽管券商也需要付一个资金成本的代价，但有一个期限匹配的问题。“比如一只股票我借半年，借100万股，但客户目前比较通行的做法是随借随还，今天借了可能明天就还了，所以代价更大。”该沪上信用部人士表示。

　　券源困境二：转融券与基金公司待细则

　　除了上述两个渠道外，同时还有转融通业务可解决融券问题。

　　据了解，从转融通规定来看，目前只有机构投资者才能参与转融通业务，个人投资者还未能涉足。而机构投资者往往分为两种，分别为国有企业与民营企业。

　　上述华南上市券商两融人士表示，虽然国有企业可以参与转融券业务，但是这块法规并不清晰。“转融券涉及所有权的转移。当国有企业参与转融券业务时，适用的是国有股权转让那套规定，意味着需要国资委审批，在操作过程中，难度比较大；因为没有法规对国有股借贷做规定，所以大家只能引用国有股转让规定。”

　　“而民营企业虽然也可以参与转融券，但是转融券机制存在几个问题。第一出借利息比较低，年化收益率最高才2%；很多机构参与这项业务是进行方向性的投资，如果出借，流动性就会丧失，同时缺少风险对冲的手段，所以机构会宁愿把券握在自己手里。”

　　虽然目前个人投资者不能参加转融券，但是在该华南上市券商两融人士看来，如果个人投资者参与，也会面临民营企业的困境。“因为缺少对冲机制，个人把券借出来，实际上是跟融券人进行对赌。”

　　4月17日中证协发布的《关于促进融券业务发展有关事项的通知》中指出“推出市场化的转融券约定申报方式，便利证券公司根据客户需求开展融券业务。允许证券出借人和借入人自主协商确定转融券的费率、期限等事项，提高成交效率，满足市场融券业务需求”，一定程度可以缓解上述问题。

　　对于证券公司而言，扩大券源最好的途径则是通过基金公司、社保等。

　　证券业协会、中国证券投资基金业协会、上交所、深交所联合表示，支持专业机构投资者参与融券交易，扩大融券券源。公募基金、证券公司资产管理计划等专业机构投资者设立的产品自产品成立之日起可从事融券交易。支持上述专业机构投资者在风险可控、保护持有人权益的基础上，参与融券交易和转融券证券出借，增加市场券源的供给和需求。

　　前述华南大型券商两融负责人指出，“目前还没有更明确的细则，下一步肯定要出指导，否则很难开展下去。”

　　“其实这个文件这是给了一个未来行动的方向，但是基金公司参与进来，还有很多技术障碍问题。”上述华南上市券商两融人士表示，“例如基金公司有产品合规范围的要求，产品上要包含融资融券、出借等内容，新产品能做到符合要求，但老产品还要发公告；基金公司要建立一套内部的内控程序，还要经过董事会审批，需要花时间；基金产品本身也有银行托管的安排，与三方存管的体系有相互冲突的地方等等，所以后续会有技术方面的细则，去指导基金公司如何做好与两融的对接。”

　　而在券商资产管理方面，华南上市券商两融人士表示，虽然政策上放开了，仍有细节有待讨论。“资管产品做融资融券业务会不会违反关联人条款；会不会有利益冲突等等，监管层目前没有给出解答。在我看来，其实只要通过加强内控，证券公司防火墙可以做到。”

　　据了解，由于监管层没明确作出规定，暂时未有券商资管在两融业务上有所行动。

　　融券业务将迎对冲大时代

　　对于此次证监会关于“鼓励融券业务的发展”，市场对此有不同的解读。

　　上述华南大型券商两融负责人认为这并不是打压股市的信号。

　　前述华南上市券商两融人士亦有相似的看法，“自融资融券业务推出后，监管层就希望两者是平衡发展，但现在很明显融资业务强融券业务弱。无论强推哪种政策，在市场上都会引起争议，其实监管层一直以来按既定方针走，不一定说要给市场带来怎样的调控。传达信号也是有可能的，但应该不是主要目的。”

　　东北证券分析师沈正阳表示，目前融券规模不足100亿，占融资余额的0.5%；境外市场如中国台湾市场的融资余额与融券余额比例在10:1，因此A股融券余额存在上行空间。如果说，以前融券业务存在着券源不足的问题，那么随着上证50、中证500期指的上市，在套保工具丰富的背景下，机构提供券源的动能在提高，即未来融券规模可望上行至千亿级别，而非目前的不足百亿级别。

　　广发证券分析师史庆盛认为，随着两融步伐加快，对冲“大时代”渐行渐近。

　　他指出，由于融资融券标的在各行业的流通市值占比情况与中证800的占比情况具有极高的相似度，并且多空对冲策略随着融券费用的降低以及融券范围的扩大而具有更高的收益和更大的实际意义和适用范围，推荐在融资融券标的中进行多空对冲策略，并建议关注主营业务收入同比增长率、速动比率、一个月成交金额和流通市值自然对数等因子。（理.财..周.报）

　　两融合规补丁再升级：部分券商或将叫停绕标交易

　　随着业务规模的不断攀升，融资融券的合规边界正在悄然位移。

　　记者从部分券商人士处了解到，已有个别券商对信用交易系统进行修正，对利用两融回转交易机制投资非两融标的证券的操作进行封堵。

　　值得一提的是，利用两融回转交易机制来进行非两融标的股买卖在券商中普遍存在，业内俗称之为“绕标”交易。

　　有分析人士认为，绕标交易一旦遭禁，将会对非两融标的股构成利空；而另一方面“绕标”交易中的较大部分资金常用于新股申购，而如果该项操作遭到合规性制约，则会对打新资金带来影响。

　　“绕标”交易遇阻

　　事实上，利用两融回转交易开展“绕标”操作在券商两融业务中早已不是新闻。

　　在“绕标”交易模式下，两融客户首先通过融入标的证券卖出获得现金，其次再针对同一标的开展融资买入操作。

　　在日内完成一笔规模相同、标的证券相同两融回转交易后，两融客户可将其融资买入的证券采取“现券还券”的方式对融券负债进行偿还了结，而此前融券卖出的现金则可用于绕标交易。

　　据北京一家券商营业部的客户经理介绍，在通常情况下，客户通过“绕标”方法来对融资融券标的以外的股票进行买卖，进而规避沪深交易所对融资融券标的范围的监管。

　　“这样操作主要是针对一些两融标的范围以外的股票进行交易，但我这边客户做的额度都不大。不过公司方面是默许这样做的，营业部层面则是鼓励，毕竟一次回转交易可以收两笔利息，客户也等于多交一笔利息来绕开融资融券的标的限制。”

　　但值得一提的是，随着两融监管风向的收紧，“绕标”交易或正在被部分券商予以叫停。

　　4月22日，记者从华北一家券商人士处了解到，该券商也主动对“绕标”交易进行了叫停。

　　值得一提的是，该券商之所以叫停“绕标”操作，原因并非来自监管部门的窗口指导，而是源于其满足自身业务合规性的需求。

　　“为加强融资融券业务风险管理，牢固树立合规经营，确保公司融资融券业务在依法合规的前提下稳健开展。”前述大型券商通知称，“根据监管要求融资资金的合规使用，公司决定2015年4月22日起调整客户融资买入股份用途。调整后融资融券系统将限制客户融资买入股份不得用于现券偿还融券合约。”

　　不过，该券商总部的一位内部人士向记者透露，该公司信用交易业务条线并未下发文件叫停“绕标”操作，但亦无法证明该通知是否其来自其他部门或营业部层面。

　　而有业内人士指出，部分券商对“绕标”的叫停，或与上周监管层提出七项要求加强两融监管有关。

　　4月17日，证监会有关负责人表示，证监会主席助理张育军对融资融券提出了包括合理确定、调整证券标的范围在内的七项要求。

　　“加强融资融券业务风险管理，根据市场发展情况及自身风控要求，及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆。”张育军表示。

　　“上周证监会再次强调了两融合规问题，叫停绕标可能和这个有关。”东南沿海地区一家券商融资融券部人士表示，“日内回转交易并没有合规问题，有问题的是绕标，现在许多券商都加了两融额度，估计也是怕合规上再出风险。”

　　部分非两融标的股或受影响

　　截至记者截稿前，大部分券商的绕标交易还在正常进行。

　　“我们并没有听说绕标要停，不过我们客户中这么做的也并不多，大部分只是用来打新，因为没风险。”东北地区一家中小券商的营业部客户经理表示，“从创收角度考虑，公司还是鼓励这么操作的。”

　　而有分析人士认为，部分券商对“绕标”交易的叫停后，不排除监管层会对其他券商采取类似的监管指导。

　　“这个操作类似于利用回转交易的BUG来完成，进而变相地扩大了两融交易的标的。”北京一家中型券商非银金融研究员表示，“如果有个别家券商叫停了绕标，很可能和当地监管部门进行过确认或沟通。不排除其他家的绕标交易被普遍叫停的可能性。”

　　在其看来，“绕标”交易受限，或将对部分非融资融券标的股票带来影响。

　　“一些两融大户用绕标的方式来投资两融标的外股票，这些股票以创业板居多。”前述非银研究员指出，“如果回转交易无法用来套现，那这部分股票的潜在融资盘的增量资金将会受到一定冲击。”

　　而另有投资人士表达了相反看法，“叫停绕标对非标的股影响不大”，一位管理劣后规模近4亿元的私募基金交易员表示，“两融标的外的创业板股票，资金更多是场外配资来的，走两融渠道的通常是散户。”

　　而在前述分析人士看来，除非标的股可能受到绕标交易受限的影响外，利用两融套现打新也将存在困难。

　　“更多风险厌恶类投资者喜欢开通两融账户打新，新股没上市，申购时肯定不在两融交易标的中。”前述研究员表示，“但一旦绕标叫停，这部分打新资金也将会受影响。”

　　事实上，一旦两融“绕标”打新受阻，未来更多的融资打新方式或寄托于质押式回购交易。

　　“我们鼓励客户利用小额质押产品打新，也就是质押式回购交易，这个操作和成本都更有优势，缺点是融资额度不如两融高。”前述融资融券部人士坦言，“如果绕标受限，可能这项业务将成为融资打新的主要方式。”(2.1.世.纪.经.济.报.道)

　　两融余额较年初增长近七成 四角度揭示投资路线图

　　昨日，A股市场整体呈现剧烈震荡行情。而成交量则迎来了高峰，深市达到6549.7亿元，沪市成交额突破1万亿元，导致系统爆表，显示始终停在1万亿元，创上海交易所有史以来成交最高值。值得注意的是，上周五中国证券业协会等四单位联合发布《关于促进融券业务发展有关事项的通知》，扩大融券券源、优化融券卖出机制、扩大标的证券至1100只。同时，证监会还通报了融资检查情况，并提出七项监管要求。对此，分析人士认为，融券新政短期可能对市场形成一定的冲击，但是从中长期来看，不会改变市场的走势，反而会有助于市场稳定健康发展。据《统计显示，截至上周五，融资融券余额已达17251.3亿元，较年初的10295.8亿元增长近69.57%。其中，沪市和深市融资融券余额分别为11491.6亿元和5759.8亿元。今日本文分别对沪市和深市的融资和融券情况进行深度分析，以供投资者参考。

　　据统计显示，截至上周五，沪市融资余额为11491.58亿元，较上周四环比小幅下降0.25%。值得一提的是，这是继3月16日以来，沪市融资余额首次出现下降。

　　具体来看，融资余额方面，截至上周五，中国平安、中信证券、海通证券、浦发银行、兴业银行、中国银行、中国重工、中国建筑、华泰证券、农业银行、中国石化等个券融资余额均超过100亿元，其中，中国平安融资余额于沪市居首为427.35亿元。

　　融资净买入方面，4月份以来沪市共有421只个券实现融资净买入，其中中国平安、中信证券、海通证券、中国银行、农业银行、浦发银行、中国中铁、北京银行、保利地产、华泰证券等个股融资净买入额居前。

　　另外，4月份以来沪市共有76只个券偿还额大于买入额，其中净偿还额居前的10只个券分别为大智慧、方大炭素、复星医药、招商银行、万华化学、盛屯矿业、北方导航、中天科技、鼎立股份、中青旅.

　　而从月内融资净买入额占个股流通市值的角度来看，共有16只个股月内融资净买入额超过该股流通市值的3%，其中，浙能电力(7.30%)、中安消(4.30%)、金种子酒(4.19%)、中粮屯河(3.57%)、山西焦化(3.57%)、新疆城建(3.50%)、时代新材(3.45%)、康缘药业(3.45%)、复旦复华(3.34%)、华胜天成(3.27%)等个股期间累计占比居前。

　　沪市融资421只个股月内实现融资净买入

　　深市融资29只个股备受融资客青睐据统计显示，截至上周五，深市融资余额为5759.8亿元，较上周四环比小幅下降0.75%，值得一提的是，相较于沪市上周五融资余额，深市融资余额仅为其50%左右。

　　具体来看，融资余额方面，截至上周五，广发证券、京东方A、万科A、苏宁云商、长江证券、格力电器、平安银行、国元证券、中兴通讯、TCL集团、吉林敖东、电广传媒等个券融资余额均超过50亿元，其中，广发证券融资余额于深市居首为83.08亿元。

　　融资净买入方面，4月份以来深市共有340只个券实现融资净买入，其中京东方A、格力电器、吉林敖东、长江证券、美邦服饰、锦龙股份、万科A、平安银行、广发证券等个券月内累计融资净买入额均超过10亿元。

　　另外，4月份以来深市共有58只个券偿还额大于买入额，其中净偿还额居前的个券有招商地产、中天城投、海虹控股、恒宝股份、国脉科技、远望谷、立思辰、莱宝高科、同方国芯、盾安环境、南玻A，上述个券期间累计净偿还额均超过2亿元。

　　从月内融资净买入额占个股流通市值的角度来看，共有29只个股月内融资净买入额超过该股流通市值的3%，其中，华泽钴镍(7.18%)、长信科技(6.00%)、美邦服饰(5.82%)、沃尔核材(5.74%)、众生药业(5.66%)、炼石有色(5.08%)、安凯客车(4.77%)、吉林敖东(4.68%)、中核科技(4.43%)、国民技术(4.40%)等个股受到融资客的大力追捧。

　　沪市融券融券余额连续3日增长

　　据统计显示，截至上周五，沪市融券余额为60.41亿元，并已连续三个交易日实现增长。

　　从融券余额来看，截至上周五，中国平安、贵州茅台、招商银行、海通证券、中国南车、民生银行、兴业银行、浦发银行、中信证券、中国北车等个券融券余额居前，其中融券余额最高的中国平安，截至上周五为17478.33万元。

　　从融券净卖出额情况来看，中国北车(3677.82万元)、中国南车(3567.2万元)、浦发银行(1742.7万元)、农业银行(1380.56万元)、伊利股份(1217.39万元)、中国中铁(1122.85万元)、建设银行(1096.21万元)、中国重工(1096.03万元)、工商银行(1037.65万元)、东吴证券(777.94万元)等个券4月份以来累计融券卖出额均超过偿还额。

　　深市融券融券余额尚不足30亿元

　　据统计显示，截至上周五，深市融券余额为28.44亿元，环比连续两个交易日实现增长。

　　从融券余额来看，截至上周五，格力电器、吉林敖东、万科A、海虹控股、云南白药、平安银行、中兴通讯、广发证券、双汇发展、国元证券等个券融券余额居前，其中融券余额最高的格力电器，截至上周五为8283.89万元。

　　从融券净卖出额情况来看，平安银行、长春高新、中金岭南、西部证券、洋河股份、机器人、康得新、碧水源、宁波银行、亚厦股份、京东方A、中色股份、信立泰、华谊兄弟、海宁皮城等个券4月份以来累计融券卖出额均超过偿还额100万元以上。(证.券.日.报)