摘要：我们看到草案回答了关于注册制改革的很多焦点问题：改革理念是什么？改革后是不是没有实质性审核了？谁来审，怎么审？怎样保护投资者的利益？改革对资本市场和经济有什么影响？

　　一、证券法草案修订概况(注册制部分)

　　2015年4月20日至24日举行的十二届全国人大常委会十四次会议审议了证券法修订草案(下称“草案”)，虽然还没能看到草案全貌，但我们整理了媒体的报道，从中看到草案回答了关于注册制改革的很多焦点问题：改革理念是什么？改革后是不是没有实质性审核了？谁来审，怎么审？怎样保护投资者的利益？改革对资本市场和经济有什么影响？

　　答案是，草案强调保护投资者利益，强化信息披露，强调发行市场化，鼓励创业创新；注册制暂时针对股票发行，债券等其他证券仍然适用核准制；放松申请上市企业的盈利条件，由交易所审核申请文件，强化中介机构的责任；强调事后监管，加大对欺诈发行等违法行为的处罚。

　　分析证券法修订，我们关注的人物有肖钢和吴晓灵，前者为现任证监会主席，后者是负责审议草案的人大财经委副主席，《证券法》修改起草工作小组组长，他们的讲话有重要的指向性作用。

　　1，便利企业融资，发行市场化，鼓励创新

　　便利企业融资，发挥资本市场资源配置的作用，是本次改革的初衷。放松发行的盈利条件，意味着仍在亏损的公司但有实力的企业能融到发展急需的资金。强调信息披露，由投资者对公司进行价值判断，让市场发挥其资源配置能力。放松管制，鼓励创业创新，有利于促进经济改革转型。历史经验表明，相对于政府，市场有更强大的资源配置能力，而革命性的、能大幅提高生产率的创新往往来自于市场驱动下的草根创新。

　　李克强总理在不同场合提倡大众创业，万众创新，表明决策层开始重视创新对于经济的提振作用。通过注册制改革让好的企业更容易从资本市场拿到钱，让有能力的创业者从企业上市获得丰厚的财务报酬，这和决策层鼓励创业创新的旨意是一脉相承的。

　　2，投资者保护

　　肖钢主席2013年11月在上证法治论坛题为“证券法的法理与逻辑”的演讲中指出，“由公众交易的特殊性所决定，证券法应当把维护公众投资者的权益，作为基本价值追求。我认为，证券法本质上就是一部投资者保护法。”草案强化了发行过程中的信息披露，强调参与发行各方，包括发行人、保荐人、中介等的责任，强调对欺诈发行、虚假陈述等违法行为的追究，加入了集体诉讼的规定，这些都为保护投资者增加了强有力的工具。

　　3，证监会下放审核权，强化参与各方责任，强化事后监管

　　证监会下放新股发行审核权。草案取消了股票发行审核委员会制度，规定由证券交易所负责审核注册文件，这意味着审核权转移到交易所。强化参与各方，包括发行人、保荐人、证券服务机构、证券经营机构等在发行过程的责任，表明从证监会一肩挑转向证监会、交易所、中介机构、发行人各司其职的责任链条，减轻证监会负担的同时，强调包括中介机构在内的各方共同审核企业资质。加大对欺诈发行、虚假陈述等违法行为的责任追究，有助于威慑侵害市场的违法行为，保护投资者利益，有利于市场健康运行，优化资源配置。

　　4，证监会扩权

　　肖钢和吴晓灵在不同的场合多次表明希望扩展《证券法》管辖范围。肖钢主席在“证券法的法理与逻辑”中指出，修改证券法应当以行为统一监管为原则。目前，不同政府部门分别监管不同的市场，债券市场、银行理财产品、私募产品由不同部门不同法规来监管。而相同性质的产品和业务实行不同的监管规则，不利于统一市场的形成。2013年4月爆发的债市老鼠仓事件，发生原因之一便是银行间市场监管割裂，监管部门对利益输送缺乏警觉。

　　三中全会提出，建设统一开放、竞争有序的市场体系是使市场在资源配置中起决定性作用的基础。肖钢主席指出修改证券法应当做到业务规则统一、监管要求统一和监管机构统一。吴晓灵则在2014年接受专访时表明修订的重点包括“扩展证券名称的范围”。4月20日在人大常委会上吴晓灵则表示“对于将发行注册制适用范围扩大到公司信用类债券及其他证券，条件是否成熟，还需要进一步研究。”2014年的草案中，也曾讨论过在查处证券违法时，给予证监会更大的司法管辖权和执法权。

　　我们认为草案规定注册制目前适用于股票，是为了缓和新法推进过程中的阻力，退一步进两步。而证监会扩权，由行业监管，一行三会分业监管，转向功能监管，属于证券范畴的机构、业务、产品纳入统一监管，概率很大：债券，银行理财产品，保险机构投资等有望逐步纳入证券法监管范畴。另外一个猜测是，新法可能赋予证监会拥有更大的司法权。表1的新法思路中看到“证券范围过窄”，“监管执法手段不足”，“加强监管执法”，都指向新法可能赋予证监会更大的管辖范围，更强大的司法权力。事实是，没有强大的司法管辖权和执法权，证监会的责任与力量不匹配，加强监管执法就是一句空话。

　　5，规定了豁免注册的情形，拟建立股票转售限制制度

　　向合格投资者发行、众筹发行、小额发行等情形豁免注册，有助于提高证券发行效率，增加企业融资便利。股票转售制度有助于解决资本市场长期存在的大股东套现、“大小非”解禁等难题，符合加强投资者保护的理念。

　　二，注册制下，到底有没有实质性审核

　　1，实质性审核的定义

　　形式审核强调发行人的法律文件和相关信息形式上的到位，而实质性审核包括合规性判断和商业性判断，强调政府对企业的价值判断。商业性判断，例如我国目前实施的证券法中对发行人“具有持续盈利能力，财务状况良好”的要求；合规性判断，譬如对财务报表“真实性和准确性”的要求，对税收缴纳的合规性要求等。

　　2，美国的注册制充满实质性审核

　　草案表明，新证券法将美国作为了重要的学习对象，比如交易所审核、集体诉讼和豁免注册制度等。并且作为类似体量的经济体，拥有强大的资本市场驱动经济发展的机制，美国的注册制对我国注册制改革有重要的参考作用。

　　美国的注册制体系充满实质性审核。美国本土企业在IPO之时，需要在联邦(SEC)与州同时注册，并且需要通过交易所的审核，其中联邦以信息披露为主，各州普遍实行实质审核，旨在控制证券投资风险。

　　“经历的一个项目，SEC第一轮只提出来80来个问题，第二轮减少到30来个，但是在随后的几轮中，SEC对公司上市前私募和雇员股权期权的会计处理和披露穷追不舍，每一轮都提出20多个问题，丝毫没有放弃或减少问题的迹象。”SEC关注的公司“缺陷”有：1，如果发行人历史上有过不利的销售或收入趋势，发行人应充分揭示。2，发行人是否能披露下列信息：不同产品、生产线，营业线、分公司、子公司对发行人销售、收入的贡献比例，SEC要求根据部门与业务线，识别收入或损失的来源等。

　　美国各州对证券发行的实质审核原则是证券发行对投资者必须“公平、公正与平等”，例如对利益冲突；发行价格是否合理；股东投票权是否完整；历史上利息与股利的发放情况如何等情况的审核。

　　3，新法下公司上市仍然面临实质性审核

　　看一些事实。修订草案强调信息披露，要求交易所“对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核”；上证所理事长桂敏杰表示“审核工作要求企业披露清楚实际情况。比如第一关审核人员会问企业80个问题，到第二关再问30个问题，没有说清楚的要求必须说清楚，以便尽可能地向投资者还原一个真实的公司”。上交所今年春招人数为152人，是2014年招聘人数(45人)的三倍多。岗位职责中普遍含有“审核企业上市材料”等要求，法律审核岗的要求包含“具有知名律师事务所IPO项目工作经验者优先”等条件；行业审核岗的要求包含“在证券、基金公司、专业研究机构担任过行业研究员者优先”等条件。

　　这些事实表明，在新法下，上交所不是作为一个法律文件备案机构这么简单。事实上，判断企业使否充分披露了投资者投资决策相关信息，需要对公司商业运作以及合规性深入了解并做出判断；判断发行人治理结构是否合规，不具体审查其治理结构的实质构成则无法做出准确裁断。交易所要判断某次发行是否合规，不进行实质性审核是无法完成任务的。注册制下，交易所对企业进行实质性判断，并不只是“对申请资料作形式审查，不作价值判断”。而政府部门对企业进行实质审核，很重要的一点就是可以节省社会交易成本。

　　三，注册制改革是证券发行审核体系的重构

　　看一下美国怎么做的。美国资本市场上，一边是SEC，州政府和交易所的审核，另外一边则是发达的市场机制：中介信用机制(投行、律所)，企业征信监管机制(评级机构)，做空机制下，如浑水公司、对冲基金等在打击造假公司上也形成强有力的威慑。

　　新法重构了证券发行审核体系。新法将提高证监会的权力范围和地位，强化其对特定市场行为的处置权，证监会将变身保护资本市场的“警察”；交易所将承担审核企业的责任，作为一名为投资者争取更好交易的谈判者；中介责任得到强化，中介变身“市场看门人”，也将是整个信用机制的重要一环。由证监会一肩挑的模式转变为证监会、交易所、中介各司其职的责任链条。

　　四，改革需要耐心

　　草案体现了便利企业融资的改革出发点。加大对证券违法的打击力度，投资者权益得到强化，对建立一个健康有序的资本市场很有好处；草案对发行人的影响从两类公司来看，对于没钱，尤其是暂时亏损但有实力的企业，门槛低了，上市更容易了，对希望通过弄虚作假上市圈钱的企业，打击力度大幅加大。因而草案有望起到去伪存精，将资本活水引向好企业的作用。

　　新股发行是自上而下的系统性改革，具有涉及面广、长期性和不断博弈的特点。我国股市仍然以散户为主，即使公司信息披露充分，散户的信息处理能力仍待考验；审核权的下放，大批公司申请上市，对交易所的审核能力形成很大挑战；扩大证监会权利范围，必定会进入其他现有监管部门的领地，阻力大；我国的中介机构是否足够强大，如何规制他们充当“市场看门人”，而不是与坏公司同流合污，也是个问题。构建一个像美国一样成熟的资本市场，各方的力量互相配合互相牵制，不是一朝一夕能做到的。何况美国的资本市场也并不完美。

　　但我们认为，当决策层认为资本市场改革能对经济起到引擎作用，帮助经济走出困境之时，其推进改革的决心就不可小觑。而目前决策层对于改革的决心和推进的力度，大家见仁见智。

　　我们认为，注册制改革、证监会扩权和资本市场的改革是一个动态的过程，不会一步到位。而市场的进化程度，决策层的智慧、推进这个事情的决心对事情的进度有很大的影响。从美国的经验可以看到，证券监管实在是不断变化、修修补补、没完没了，市场太自由了容易产生系统性风险，就需要加强管制，管制太紧了又会限制资源配置，压抑创新，又要放松。所以我们对注册制充满期待的同时也要做好长期斗争的心理准备。进一步说，即使注册制改革推进的很快，其对经济的影响也需要一段时间来印证。但是发达的资本市场对经济增长、创新活动将会产生非常深远而正面的影响。