1、铝企龙头，三地上市。公司是中国有色金属行业的龙头企业，是中国最大的氧化铝、原铝生产商，综合规模居全球铝工业前列。主要业务为铝土矿的开采、氧化铝、原铝产品的生产及销售等，也从事煤炭、电力经营以及来源于外部供货商有色金属产品的贸易业务。公司是由中铝公司、广西投资和贵州开发作为发起人，以发起方式设立的股份有限公司，总股本80亿股，每股面值1元，于2001年9月10日在北京正式成立。公司于2001年12月11日、12日分别在纽约证券交易所和香港联合交易所有限公司挂牌上市，在换股吸收合并山东铝业、兰州铝业后，公司又实现在上海证券交易所上市，成为在纽约、香港、上海三地上市的企业之一。

　　2、控股股东实力雄厚。公司控股股东是中国铝业公司，控股股东自上市以来没有发生变化。中国铝业公司是中央直接管理的国有重要骨干企业。公司主要从事矿产资源开发、有色金属冶炼加工、相关贸易及工程技术服务等，是目前全球第二大氧化铝供应商、第三大电解铝供应商，铜业综合实力居全国第一。

　　3、业务覆盖铝全产业链。公司业务范围从煤炭产业投资、铝土矿勘探、开采，到氧化铝冶炼和原铝冶炼，以及有色金属产品及煤炭产品的贸易业务，形成了完整的产业链。各业务板块组成包括：(1)氧化铝板块：包括开采并购买铝土矿和其他原材料，将铝土矿生产为氧化铝，并将氧化铝销售给本集团内部的电解铝厂和集团外部的客户。该板块还包括生产和销售化学品氧化铝和金属镓；(2)原铝板块：包括采购氧化铝和其他原材料、辅助材料和电力，将氧化铝进行电解以生产为原铝，销售给集团外部的客户。该板块还包括生产销售炭素产品、铝合金产品及其他电解铝产品；(3)贸易板块：主要从事向内部生产商及外部客户提供氧化铝、原铝及其它有色金属产品和煤炭等原燃材料及辅材贸易服务的业务；(4)能源板块：主要从事能源产品的研发、生产、经营等。主要业务包括煤炭、火力发电、风力发电、光伏发电及新能源装备制造等。主要产品中，煤炭销售给集团内部生产商及外部客户，电力自用或销售给所在区域的电网公司；(5)总部及其它营运板块：涵盖总部及集团其他有关铝业务的研究开发及其他活动。

　　4、业绩下滑，计提大额资产减值准备为主要原因之一。2014 年公司生产氧化铝1202 万吨，化学品氧化铝182 万吨，原铝产量338 万吨。2014 年营业收入1417.72 亿元，同比下降18.07%，主要原因是公司2013 年6 月处置铝加工业务导致报告期营业收入中未包括铝加工板块收入，以及本年产品销售价格降低和销售量减少；实现归属于上市公司股东净利润-162.17 亿元，主要系产品售价下滑、大额长期资产计提减值准备、三项费用较高所致。

　　5、剥离落后产能，利好公司业绩改善。公司于2014 年年底公告，控股子公司中铝宁能拟在产权交易所公开挂牌出售宁电硅业、宁电光伏材料、宁电硅材料及银星多晶硅四家硅产业子公司的股权。截止2014 年3 月31 日，宁电硅业资产总额为1935.61 万元，负债总额为1425.22 万元，所有者权益为510.39 万元；宁电光伏材料资产总额为7.92 亿元，负债总额为7.60 亿元，所有者权益为3170.73 万元。宁电硅材料资产总额为6.81 亿元，负债总额为5.66 亿元，所有者权益为1.14亿元；银星多晶硅资产总额为3.72 亿元，负债总额为5.96 亿元，所有者权益为-2.25 亿元。尽管此次剥离的资产并非中国铝业的核心资产，且负债总额、权益净资产等占比小，对公司业绩帮助有限。但公司剥离落后产能的举动显示出其努力改变现有经营状况的决心，预计将来公司剥离落后产能的措施将会延续，业绩有改善的预期。

　　盈利预测：三点逻辑支持公司未来业绩改善，扭亏为盈。第一，剥离落后产能。公司未来有望继续淘汰落后产能，剥离亏损子公司；第二，电改政策实施在即，公司作为电解铝龙头将直接受益成本下降；第三，铝价触底反弹预期强。公司盈利能力将得到改善。预计公司2015-16 年EPS 分别为0.15 元和0.17 元，参照同行业云铝股份、闽发铝业、焦作万方滚动PE 为56.80 倍、62.70 倍、38.54 倍。我们给予公司2015 年70 倍PE，目标价为10.50 元，上调至“买入”评级。

　　主要风险：铝价大幅波动风险。公司盈利能力持续下滑风险。

　　其他机构评级

　　国金证券：中国铝业增持评级

　　中国铝业近日发布2014 年报，2014 年，公司实现营业收入1417.72 亿元，同比下降18%，归属于上市公司股东的净利润为亏损162 亿。折合每股亏损1.20 元。但公司实现了138 亿经营性现金注入。

　　经营分析

　　公司业绩受国内铝价下跌、大额计提减值准备等原因而大幅下滑：其中2014 年国内铝均价下跌6.13%；同时公司大额计提了减值准备，金额达74.59 亿，此外，公司内退及裁员人员计提辞退福利费用 15 亿元。

　　2014 年，公司降本增效已取得成效：通过建设自备电厂(包头2×330MW自备机组于 2014 年 6 月份投产)以及获取直购电优惠，铝土矿自给率提升，山西华兴铝业 80 万吨氧化铝生产线达标达产，公司电力和氧化铝成本下降，公司综合电价下降7%，氧化铝制造成本同比下降 5.18%，电解铝制造成本同比下降 4.03%。

　　资产与人员瘦身、改革经营机遇，打下扭亏基础。2014 年公司进行了大规模的资产与人员瘦身工作，清理了低效、亏损资产，计提了减值准备；并裁减了大量员工；在管理上，引进了竞聘上岗等机制，激励约束机制开始运转，为公司进一步的降本增效、扭亏脱困打下了良好的基础。

　　2015 年，公司将围绕控亏增盈保增长和瘦身调整实现扭亏脱困两大目标开展工作。进一步降低生产要素成本，如力争在贵州、甘肃发展自备电厂，推进华泽铝业 2×350MW 自备机组建设；完成贵州清镇氧化铝项目建设，启动兴县氧化铝二期项目和中州分公司氧化铝技改项目。力争氧化铝制造成本比 2014 年降低 5%左右，电解铝制造成本比 2014 年降低 3%左右。

　　公司明确坚持以产业链前端和价值链高端为发展方向，积极开发优质铝土矿资源和煤炭资源，重点发展氧化铝核心业务，调整优化电解铝业务。

　　盈利调整

　　我们预计公司2015/2016 的业绩分别为0.002、0.05 元，我们预计，伴随着电解铝行业从底部回升，公司不断降低原材料成本，推进国企改革，优化经营与激励机制，公司业绩也将出现拐点；同时，我们看好公司继续向上游拓展，占领铝土矿和煤炭资源的战略对公司长期发展的支撑作用。未来，公司也将受益于电价改革、国企改革。为此，我们给予公司“增持”评级。

　　风险提示：铝价持续低迷；公司成本未能如期下降等。