本周的主要变化有：1、地产市场继续保持回升势头，30个城市单周销售环比上升24%，年初以来累计同比回升至5.3%；2、地产的景气回升还未传导至中上游，因此国内工业品价格继续“旺季不旺”，本周水泥、煤炭等价格均下跌，只有化工品价格微涨；3、海外大宗品价格出现明显上涨；4、A股的融资融券余额以及新开户数依然维持较快增长。就A股市场趋势来看，目前投资者最关注的问题是：证监会对两融和伞形信托的监管加强，这会不会成为重大的政策利空，带来A股的中期调整？就此问题，我们的回答如下：

1、一个不争的事实是：牛市的结束确实往往都是由于政策收紧导致的。我们在上周发布的二季度报告《估值强于盈利，先大后小》（2015-4-13）中观察到，国内外几次着名的牛市中，一般在牛市后期都会看到通胀上行引发政策收紧和利率上升，因此政策收紧确实是牛市结束最重要的负面因素（见下页图1）。

2、但还有一个无奈的现实：政策收紧往往在牛市的中后期便会出现，如果看到政策利空信号就选择卖出，往往会错失掉牛市中上涨最快的阶段。美国“科网泡沫”在2000年3月中旬破裂，但美联储在1999年6月底便启动了加息周期；中国“资产重估泡沫”在2007年10月中旬破裂，但中国央行在2006年4月底便启动了加息周期——如果回到当时，美国投资者因为看到美联储加息而卖出股票，那将会错失掉纳斯达克指数在接下来9个月里从2500点涨到5000点的机会；如果中国投资者在06年4月因为看到中国央行加息而卖出股票，那么将会错失掉上证综指从1400点涨到6000点的机会。当然更让中国投资者印象深刻的是2007年的“530”事件，当时财政部宣布印花税上调，且此前央行已连续七次加息，但上证综指在短暂回调后，又在接下来5个月里从4000点涨到了6000点。

3、政策利空是形成“泡沫”的必要条件——由于在牛市中后期股市往往会对负面政策信号做出正反馈，这会摧毁一个理性投资者的正常投资理念，使大部分人陷入疯狂，从而推升市场进入自我强化的“泡沫”阶段。其实当股市上涨到一定阶段以后，很多理性的投资者都会开始产生防御的心理。但如果在接连的政策利空出台之后，股市仍然“任性”上涨的话，对这些理性投资者来说将是极大的打击，他们正常的投资理念将会被摧毁，从而失去是非判断能力，在上涨的诱惑下也开始加仓。当越来越多的理性投资者也陷入这种疯狂之后，市场也就自然进入了自我强化的“泡沫”状态。

4、当“泡沫”最终破裂时，往往是“没有利空的下跌”，这又会使疯狂的投资者在此时失去防御能力——大家会想：“之前出了利空股市都能涨，那没有利空股市就跌的话，一定还会涨回来”。在美国“科网泡沫”破裂的当天和中国“6124点”的当天，其实并没有任何利空事件发生。由于之前股市在不断接受了利空洗礼之后仍然坚挺上涨，这使得投资者对这种“没有利空的下跌”不以为然——大家都相信市场会再涨回来，因此不仅不会减仓，反而在指数已经大跌了30%~40%以后，有很多人还会加仓。

5、我们的建议：近期还不用过多去操“泡沫破裂”的心——因为首先现在还没到真正疯狂的时候，其次等到“泡沫”破裂的时候，大部分人也都逃不掉。虽然近期越来越多的股市监管政策在出台，但我们认为在疲弱的基本面和较低的通胀房价压力下，更为关键的货币政策还可能会继续放松，利率也还有进一步下行的空间，这些都还是非常正面的信号。等到下半年通胀和房价回升、货币政策有收紧预期之后，如果股市还能上涨，届时才会使大家进入真正的疯狂状态，也即真正的“泡沫”阶段。不过等到“泡沫”破裂的时候，由于投资者已进入无法辨别是非的疯狂阶段，将很难做到及时减仓，因此大部分人是逃不掉的。而能“逃掉”的少数人，往往是那些压根就没参与“泡沫”的投资者，他们在牛市后期上涨最快的时候会承受极大的内心煎熬，这种痛苦程度和后来那些没逃掉泡沫的人相比应该也是差不多的。

6、维持前期乐观判断：二季度看好大盘股（银行、化工、有色、煤炭），不过大小盘的分化程度可能不会像去年12月那样激烈；下半年逐渐关注大盘股的负面风险，届时小盘股可能进入真正的“泡沫化”（软件、医疗、环保）。进入4月以后，我们连续发布多篇报告看多大盘股（4月5日《二季度大盘股估值修复，下半年小盘股泡沫化》、4月12日《回答大家关心的三个问题》、4月13日《估值强于盈利，先大后小》）。从上周市场表现来看，大盘股涨幅也确实明显超越了小盘股。但从机构持仓来看，公募基金的仓位重心应该还是在小盘股——上周上证综指上涨了6.3%，但是主动偏股基金净值涨幅的中位数只有-0.4%。