净利增长50%，受益于14Q4 获得高新技术企业资格14年公司实现营业收入15.66亿元，同比增10.08%，归母净利润1.48亿元，同比增50.27%，EPS0.49元，10派2元转增12股。扣非净利同比增51.2%，14年非经常损益包含单独进行减值测试的应收款项减值准备转回1025万。净利增速大于收入主要受益于14Q4获得高新技术企业资格，以及毛利率上升、费用率下降。

　　14Q4收入(5.8亿)增17.79%、净利(9076万)增87.63%。14Q1-Q3收入分别增-4.13%、21.23%、-0.03%，净利分别增11%、13%、54%。Q4收入增长主要由于加盟商在12月加大提货力度、直营稳健增长及电商贡献，净利大增则主要由于税率因素、毛利率上升、费用率下降。

　　电商增长低于年初目标，小品牌快速增长

　　(1)14年估计公司渠道净增78家至2970家(其中直营670家、加盟2300家)，外延店铺增速为3%、持续放缓(12年为12%、13年6%)。分品牌来看，新增店主要来自梦洁宝贝(增50-60家)和床垫：全年梦洁1800家、寐380家、床垫接近400家、平实美学100多家、梦洁宝贝340家。

　　(2)分渠道来看，我们估计公司电商收入全年1.6亿(其中双十一7000多万，增长40%)，增长60%，占比由7%提升至10%，电商增长低于此前翻倍的目标，主要由于双十一增长低于预期。线下增长6%，直营终端收入增长10%以上，加盟出货收入增8-9%。

　　(3)分品牌来看，小品牌收入增长较快：梦洁宝贝估计收入增长40-50%，床垫增长30%，平实美学由于低基数也有较快增长(14年4000-5000万)，梦洁主品牌估计增10%，寐增长接近10%。

　　(4)从量价来看，销量上升12.09%，从而推断出价格下降1.66%。

　　(5)分地区来看，华东、华南、西南、华中、西北和华北收入分别同比增加13.23%、22.24%、5.72%、13.05%、16.24%、3.26%，华东和华中仍保有传统优势地位，增速保持两位数，弱势地区华南增长最快；东北和出口收入分别同比减少7.56%和65.99%。

　　毛利率上升，销售费用率下降，存货合理，应收账款减值准备转回毛利率：14年毛利率同比增1.43PCT至45.63%，主要由于新品占比提升及成本控制；14Q1-14Q4分别为44.75%(-0.20PCT)、41.12%(-2.20PCT)、48.46%(+4.68PCT)、47.87%(+3.39PCT)。费用率：14年销售费用上升5%，但收入增速更快、从而销售费用率降1.34PCT至26.71%(终端建设费减50%、房屋租赁费降4%)，管理费用率升0.11PCT至6.44%(期权费用增889%、物料消耗增91%)；财务费用率降0.35PCT 至-0.09% .Q4 单季销售、管理和财务费用率分别为23.12%(+1.18PCT)、5.19%(-3.62PCT)、-0.16%(-0.31PCT)。由于加大推广和电商投入Q4销售费用率有所提升。

　　其他财务指标：

　　1)存货较年初降低14%至4.6 亿，存货/收入为30%，存货跌价准备/存货为1%，存货周转率1.7、较12、13年有所提升。

　　2)应收账款较年初增63%至2.4 亿，主要是由于直营专柜应收账款以及经销商授信增加。

　　3)资产减值损失较去年同期减少108.1%至-134 万，主要由于前期确认坏账准备的应收账款收回，坏账损失减少1922 万。

　　4)营业外入同比略增0.4%至384 万，主要由于政府补助增加。

　　5)经营现金流量净额较去年同期增69.70%至2.25 亿，主要由于公司销售增加及大幅度使用承兑汇票。

　　14 年成立家居、欧洲推广、移动互联3 个子公司14 年公司成立了3 个子公司：

　　(1)湖南梦洁家居有限公司，成立于2014 年3 月25 日，经营范围：生产销售纺织品、化学纤维品、羽毛绒制品、工艺美术品、文化办公用品、家具、皮具、服装、鞋帽、日化用品、化妆用品、电热毯、取暖器、家用电器、计算机软硬件。该子公司为公司未来延伸至大家居奠定基础。目前公司家居品主要分为两类：(1)席梦思床垫是主要贡献；(2)公司今年开始推广软体性产品，比如沙发、软包床等。但家居品受制于销售半径、区域化特征明显，且家居和家纺在渠道上有所差异：家居需要较大面积展示、渠道集中在城乡结合部，而家纺多在市中心区域，二者在渠道整合上仍有难度。

　　(2)Poeffen 有限责任公司，成立于2014 年6 月13 日，公司注册在德国，有望打开公司在欧洲的市场空间。14 年国际市场方面，公司与数十家外商建立了业务关系，产品出口美国、欧盟、东南亚等多个国家和地区并注册了“MENDALE”商标。公司在欧洲拥有的“Sichou”和“Poeffen”品牌拓展顺利，潜力巨大。欧洲之前家纺消费主要集中在纯棉、麻等产品，对丝绸类购买不多，公司有望形成差异化竞争。

　　(3)湖南梦洁移动互联网+电子商务有限公司，成立于2014 年8 月5 日，为公司未来在移动端的发力打下基础。今年公司开始推广定制品牌Dreamcoco，和湖南卫视《奇妙的朋友》合作推广，定位年轻时尚、少女风格，已于4.13 在唯品会、天猫开始销售。14 年公司电商毛利率下降，估计在30-35%，主要由于14 年引进电商团队后、思路在于抢占市场份额；此后公司对电商团队进行了再整合，今年毛利率有望提升。目前O2O 还没有完全实现打通，线上线下同款同价产品占比不高。

　　2014 年股权激励条件达成，15 年计划收入增长5%以上、净利增10%以上根据前期公司股权激励方案，行权条件要求以2012 年为基数扣非净利润增长率分别不低于55%、85%、115%、145%(复合增25.1%)且14-16 年ROE 不低于8%，13、14 年均达到行权条件。首期股票期权激励计划第一个行权期为2014 年11 月21 日至2015 年11 月20 日，行权价格5.43 元，可行权股数352 万股。2015 年公司计划营业收入同比增长5%以上，净利润同比增长10%以上。我们判断：(1)公司15 年估计外延贡献不大，收入增长贡献主要依靠电商；公司15 春夏订货会增长5%，未来我们将关注5 月召开的秋冬订货会情况。从15Q1 情况来看不容乐观，收入下滑，主要受到促销提前、春节影响等；(2)毛利率估计稳定持平；(3)控费仍有空间，14 年期权费用较高，15 年有望下降。给予15-17 年EPS0.56、0.65 和0.75 元，维持“买入”评级。自我们1.15 上调至“买入”评级以来股价最高涨幅达97%。